一、引言   我國(guó)的金融市場(chǎng)在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業(yè)發(fā)債增長(zhǎng)較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國(guó)每年的實(shí)際新增的融資金額，包括了商業(yè)銀行新增貸款、各類(lèi)債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領(lǐng)先，2009年接近10萬(wàn)億，達(dá)到最高值。隨后其發(fā)展勢(shì)頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬(wàn)億。而債券類(lèi)以及股票籌資的發(fā)展速度有所提高。尤其是債券市場(chǎng)，2000年以后一直保持著大幅度的增長(zhǎng)，2005年企業(yè)債發(fā)行額突破1000億，2009年又超過(guò)了1萬(wàn)億大關(guān)，2011年企業(yè)債發(fā)行額增長(zhǎng)到2．3萬(wàn)億;國(guó)債和金融債的總和早在1994年就超過(guò)了1000億元，到2003年突破了1萬(wàn)億元大關(guān)，2011年國(guó)債和金融債發(fā)行額增長(zhǎng)到4萬(wàn)億;同時(shí)，股票市場(chǎng)近10多年也是突飛猛進(jìn)，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發(fā)了全球性金融危機(jī)，其籌資總額也超過(guò)了8000億左右，2010年股票融資額達(dá)到最高峰近1萬(wàn)億，2011年回調(diào)至7017億元。1986—2011年，企業(yè)債券每年的發(fā)行額和其他金融市場(chǎng)融資的比率有何變化趨勢(shì)，它們關(guān)系如何?圖2給出了明顯的答案:從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業(yè)債券的發(fā)展歷程吻合，1986—1992年是企業(yè)債券初步發(fā)展時(shí)期，1993—2004年為調(diào)整萎縮期，2005—2011年飛速發(fā)展壯大期。企業(yè)債券發(fā)行額和當(dāng)年新增貸款比率的曲線直接反映了我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)，它位于三條曲線的最下方，體現(xiàn)我國(guó)銀行貸款的主導(dǎo)地位，而在2011年企業(yè)債券對(duì)當(dāng)年新增貸款的比率超過(guò)0．3，表明企業(yè)債券在債務(wù)結(jié)構(gòu)中已占有一席之地;企業(yè)債券發(fā)行額和國(guó)債金融債發(fā)行額的比率曲線嚴(yán)格說(shuō)是兩個(gè)U型構(gòu)成，1986—1992年第一個(gè)U型，1986年和1992年企業(yè)債券發(fā)行額對(duì)國(guó)債金融債發(fā)行額的比率超過(guò)了1，即企業(yè)債的發(fā)行額超過(guò)了國(guó)債和金融債的總和。但為了保證國(guó)債和金融債的順利發(fā)行開(kāi)始控制企業(yè)債的發(fā)行，2000年企業(yè)債券發(fā)行額對(duì)國(guó)債金融債發(fā)行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國(guó)債金融債大幅增發(fā)，使得企業(yè)債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個(gè)U型;最上面是企業(yè)債券發(fā)行額和當(dāng)年資本市場(chǎng)(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業(yè)在資本市場(chǎng)融資工具的選擇。企業(yè)債的發(fā)行最初早于股票，融資額占優(yōu)。但1991年深滬交易所成立后，股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，其融資額就一直超過(guò)企業(yè)債。直到2008年才翻轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，當(dāng)年企業(yè)債券發(fā)行額占資本市場(chǎng)的比率超過(guò)了0．6，2011年企業(yè)債券發(fā)行額大幅超過(guò)股票融資，占資本市場(chǎng)融資額的0．76?？傮w上講，在20多年的金融改革歷程中，我國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)U型的變化軌跡，這種變化的內(nèi)在規(guī)律是什么?它和整體的宏觀經(jīng)濟(jì)因素和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有何關(guān)系?下面通過(guò)時(shí)間序列來(lái)實(shí)證分析。   二、理論分析及研究假設(shè)提出   (一)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)述   國(guó)外不少學(xué)者認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)。有些學(xué)者從理論上進(jìn)行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導(dǎo)致更多的負(fù)債:因?yàn)橥ㄘ浥蛎浗档土素?fù)債的真實(shí)成本，在通貨膨脹期間對(duì)公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對(duì)高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認(rèn)為，利息率和通貨膨脹的變動(dòng)扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，因此影響最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。更多學(xué)者則通過(guò)實(shí)證研究來(lái)說(shuō)明債務(wù)結(jié)構(gòu)與宏觀因素的關(guān)系。   1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調(diào)查發(fā)現(xiàn)1/3美國(guó)制造業(yè)公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)在作債務(wù)決策時(shí)考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運(yùn)用Prohit模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司的融資選擇行為發(fā)現(xiàn):(l)利率期限結(jié)構(gòu)影響公司資本結(jié)構(gòu);(2)隨著短期國(guó)庫(kù)券收益的上升，公司更可能發(fā)行債券而非股票;(3)隨著長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券收益上升，公司發(fā)行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發(fā)行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運(yùn)用美國(guó)1967—1988年的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了利率、股票市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)股票及債券發(fā)行的影響。發(fā)現(xiàn)利率的降低，會(huì)使債券發(fā)行量提高;在短期，債券發(fā)行量的提高會(huì)使股票發(fā)行量反方向變化。   2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長(zhǎng)率。Booth等(2001)［7］采用發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù)，將多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系的結(jié)論。他們分別以總負(fù)債比率、長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率和長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率為被解釋變量，以股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP、銀行總貸款/GDP、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和Miller稅收項(xiàng)目為解釋變量。研究發(fā)現(xiàn):(1)這些變量可以解釋17個(gè)國(guó)家總負(fù)債比率27．5%的變化，16個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率22．4%的變化，14個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率25．8%的變化;(2)股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP與杠桿負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)具有更多的融資選擇權(quán)，從而可以減少負(fù)債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關(guān)，表明更發(fā)達(dá)的負(fù)債市場(chǎng)與更高的私人負(fù)債比率相關(guān);   3．宏觀經(jīng)濟(jì)周期。Jo?oA．C．Santos和AndrewWinton(2008)［8］引入了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)債務(wù)選擇的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過(guò)更高的利息獲取信息租金，因?yàn)檫@種信息獨(dú)占增加了借款人的風(fēng)險(xiǎn)，而銀行利用信息優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)衰退期間向借款企業(yè)提高利率。他們?cè)诳刂屏孙L(fēng)險(xiǎn)因素、企業(yè)和貸款的特征之后，通過(guò)比較了單獨(dú)依賴銀行的借款人和可以公開(kāi)發(fā)債的借款人的各自銀行在經(jīng)濟(jì)衰退期間的貸款定價(jià)，得出如下結(jié)論:第一，在經(jīng)濟(jì)衰退期的銀行貸款利差要高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)銀行貸款利差。第二，經(jīng)濟(jì)衰退期間擁有公開(kāi)發(fā)行債券渠道的企業(yè)貸款利率增幅要小于沒(méi)有債券融資渠道企業(yè)貸款利率的增幅。   4．金融市場(chǎng)發(fā)育和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。Demirguc-Kunt與VojislavMaksimovic(1999)［9］的實(shí)證研究表明，企業(yè)采用外源融資與一國(guó)的銀行體系和債券市場(chǎng)的發(fā)展具有正相關(guān)。債券市場(chǎng)和銀行體系影響企業(yè)獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發(fā)展水平較低的情況下更是如此。債券市場(chǎng)的發(fā)展與長(zhǎng)期融資密切相關(guān)，銀行方面的融資則更多與短期融資關(guān)系密切。相比銀行貸款而言，企業(yè)債券的發(fā)行需要更發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng):首先是借債方和投資方之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，投資銀行也能夠?qū)⑿畔?biāo)準(zhǔn)化地傳遞。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過(guò)內(nèi)部信息來(lái)監(jiān)督企業(yè)(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽(yù)的企業(yè)，一方面這些企業(yè)能夠承受債券市場(chǎng)的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風(fēng)險(xiǎn)小而降低了違約率，能夠提供債券市場(chǎng)的有效供給。最后是存在大量的機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等，這些機(jī)構(gòu)對(duì)公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場(chǎng)需求。因此，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與企業(yè)融資方式來(lái)看:經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期適宜銀行為主的金融體系，經(jīng)濟(jì)成熟后則適宜市場(chǎng)為主的金融體系。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   (二)研究假設(shè)   根據(jù)上述理論，本文著重分析相關(guān)宏觀變量和債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。被解釋變量債務(wù)結(jié)構(gòu)指每年企業(yè)債券融資額占貸款融資額的的比率或者企業(yè)債券融資額占總債務(wù)融資額的比率，具體計(jì)算指標(biāo)見(jiàn)表1。   1．利率。銀行貸款偏重于短期債務(wù)，企業(yè)債券主要是長(zhǎng)期債務(wù)。短期貸款會(huì)面臨較高的利率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻杩钊吮仨殞?duì)續(xù)借的貸款支付新的市場(chǎng)利率。而對(duì)續(xù)貸支付較高利率的風(fēng)險(xiǎn)提高了企業(yè)破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境的期望成本。當(dāng)債務(wù)的到期期間縮短時(shí)，企業(yè)前景的不確定性將導(dǎo)致名義利率的所有三個(gè)組成部分(基礎(chǔ)利率、違約溢價(jià)和通貨膨脹率)都會(huì)提高。由于必須對(duì)續(xù)貸支付新的基礎(chǔ)利率，這是使用貸款的借款人將承擔(dān)的利息率風(fēng)險(xiǎn)的一部分。而且，如果企業(yè)使用占比較多的短期債務(wù)來(lái)提供資金，則違約溢價(jià)的波動(dòng)將更大，這種利息率風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重地威脅到貸款人。最后，如果通貨膨脹率變化得非常快，對(duì)續(xù)借的短期債務(wù)支付的利率會(huì)是極端不確定。于是，對(duì)一個(gè)嚴(yán)重依賴短期貸款的企業(yè)而言，與通貨膨脹相聯(lián)系的利息率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較大?？傊袌?chǎng)利率偏高時(shí)或處于上升通道時(shí)，企業(yè)將會(huì)配置更多長(zhǎng)期的企業(yè)債券。我國(guó)的貸款利率和債券利率在大多數(shù)時(shí)期受到嚴(yán)格管制，直到最近幾年才有所放松，中國(guó)人民銀行規(guī)定的1年期存貸款利率是基準(zhǔn);1987年和1993年《企業(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定了企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于銀行同期存款利率的40%，這造成債券票面利率低于同期的貸款利率。如果1年期貸款利率較高，企業(yè)會(huì)多選擇發(fā)債來(lái)降低融資成本。如果企業(yè)預(yù)期央行未來(lái)加息，也會(huì)有更多企業(yè)選擇債券這種長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出:假設(shè)1:我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和利率成正比。   2．金融發(fā)展水平。金融發(fā)展深化程度指標(biāo)國(guó)際上通常用戈氏和麥?zhǔn)现笜?biāo)從總體上衡量。前者是戈德史密斯(1969)提出的金融相關(guān)比率，指“某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額與國(guó)民財(cái)富之比”，用于衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融化程度。戈氏指標(biāo)的完整表達(dá)式:FIR=(M2+L+S)/GDP，L為各類(lèi)貸款，S=債券余額+股市流通市值+保費(fèi)，債券余額=國(guó)債余額+企業(yè)債券余額+金融債券;后者是麥金農(nóng)(1973)運(yùn)用貨幣存量與國(guó)民生產(chǎn)總值的比重作為指標(biāo)，衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，常簡(jiǎn)化為M2與GDP之比。顯然，戈氏和麥?zhǔn)现笜?biāo)的區(qū)別在于，前者分子中增加了L和S，與麥?zhǔn)现笜?biāo)只注重金融負(fù)債相比，戈氏指標(biāo)同時(shí)考慮了金融負(fù)債和金融資產(chǎn)，因此戈氏指標(biāo)更全面的反映了我國(guó)的金融發(fā)展水平。為了充分反映一國(guó)的金融發(fā)展水平，本文分別選取這兩個(gè)代表性的指標(biāo)進(jìn)行分析。一國(guó)金融的發(fā)展往往伴隨著金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，由銀行間接融資為主轉(zhuǎn)化為直接融資占比越來(lái)越高，企業(yè)債券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越發(fā)達(dá)。因此，本文提出:假設(shè)2:我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平成正比。   3．股票融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論表明:企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國(guó)上市公司則存在顯著的股權(quán)融資偏好(陸正飛和葉康濤，2004［11］)，其次是銀行貸款，最后才是發(fā)行公司債券。安義寬(2006)［12］認(rèn)為企業(yè)更愿發(fā)行股票而不愿發(fā)行債券來(lái)融資的主要原因是:(1)股票融資是“不用還本”的，一旦發(fā)完股票獲得資金“一勞永逸”;而公司債券卻有到期還本付息的“剛性約束”。(2)在中國(guó)現(xiàn)行股票市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管體制不完善的情況下，公司經(jīng)理人員既可通過(guò)“內(nèi)部職工股”獲得股份，獲得一、二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的差價(jià)。同時(shí)，還可以通過(guò)其掌握“內(nèi)幕信息”與其他方面“操縱市場(chǎng)”獲利。而發(fā)行公司債券卻沒(méi)有個(gè)人獲利的機(jī)會(huì)。(3)多年來(lái)，在中國(guó)各地政府都把上市公司當(dāng)作本地企業(yè)的形象，竭盡全力支持上市公司的背景下，公司一旦上市，公司的高管人員在工資待遇、職權(quán)范圍、費(fèi)用支出方面都將得到明顯提高或改善。與此相比，發(fā)行公司債券，除了募集資金外，公司高管人員很難從中獲得個(gè)人好處，反而有還本付息的壓力。因此我國(guó)企業(yè)偏好于股權(quán)融資而冷落債券融資。基于此，本文提出:假設(shè)3:我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和股票融資比率成反比。   4．國(guó)債融資。凱恩斯主義主張通過(guò)增加政府支出和削減稅收來(lái)刺激需求。無(wú)論是增支還是減稅，財(cái)政赤字均難以避免，赤字資金來(lái)源主要通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)。自改革開(kāi)放以來(lái)，除1985年外，我國(guó)財(cái)政每年都有赤字。財(cái)政赤字主要是通過(guò)發(fā)行國(guó)債解決的，替代了直接向中央銀行進(jìn)行透支和借款。不過(guò)，我國(guó)的國(guó)債資金除用以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，還大量用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)改造、農(nóng)林水利設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域［13］。這樣就在一定程度上對(duì)企業(yè)債券的融資有擠出效應(yīng)。特別是企業(yè)債券曾長(zhǎng)期實(shí)行發(fā)行額度審批，主要用于國(guó)有大中型企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。有的年份甚至強(qiáng)調(diào)要優(yōu)先保障國(guó)債的順利發(fā)行，這樣企業(yè)債的發(fā)行額度就會(huì)縮減?；诖?，本文提出:假設(shè)4:我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和國(guó)債融資比率成反比。   5．銀行貸款。從債務(wù)工具來(lái)講銀行貸款和企業(yè)債券擁有各自的比較優(yōu)勢(shì)，由于每個(gè)市場(chǎng)上主導(dǎo)的治理機(jī)制都有很大不足，所以企業(yè)選擇不同的金融契約產(chǎn)生了信貸市場(chǎng)與企業(yè)債券市場(chǎng)的替代性。同時(shí)，由于企業(yè)債券市場(chǎng)有獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)制度，發(fā)債企業(yè)各種信息的公開(kāi)披露，投資者在市場(chǎng)上的選擇行為會(huì)產(chǎn)生一種“溢出效應(yīng)”，即銀行通過(guò)觀察企業(yè)債券的評(píng)級(jí)和債券價(jià)格的波動(dòng)就可以推斷企業(yè)的質(zhì)量，從而更好地做到對(duì)借款人分級(jí)，節(jié)省信息甄別成本，提高貸款質(zhì)量。反過(guò)來(lái)，如果一家企業(yè)頻繁獲得銀行貸款，基于銀行的審慎行為和專業(yè)化能力，投資者可以判斷企業(yè)的質(zhì)量。對(duì)發(fā)債有“溢出效應(yīng)”。這樣，投資者和銀行在市場(chǎng)上的投資策略分別產(chǎn)生了正的外部性，導(dǎo)致債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的共同發(fā)展。庫(kù)珀等人認(rèn)為，如果某當(dāng)事人的戰(zhàn)略選擇增加了其他當(dāng)事人的最優(yōu)戰(zhàn)略，那么就存在一種互補(bǔ)關(guān)系。我國(guó)的企業(yè)債券和銀行貸款到底是替代還是互補(bǔ)關(guān)系?由于我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度不完善，加上擔(dān)保債券是發(fā)行主體，債券評(píng)級(jí)的信號(hào)效應(yīng)不顯著。從前面的圖表可清晰的看出:銀行貸款占金融資產(chǎn)總量的比率不斷下降，而企業(yè)債券占金融資產(chǎn)總量的比率不斷上升，因此我國(guó)的企業(yè)債券和銀行貸款是一種替代的關(guān)系?；诖耍疚奶岢?假設(shè)5:我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和銀行貸款融資比率成反比。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   6．銀行市場(chǎng)集中度。Cestone和White(2003)［14］研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸市場(chǎng)集中度的上升會(huì)導(dǎo)致大銀行占有更大的市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性越差，即銀行間的競(jìng)爭(zhēng)水平越低，銀行就越?jīng)]有動(dòng)力給新借款者提供貸款。隨著銀行信貸市場(chǎng)集中度的上升所導(dǎo)致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會(huì)對(duì)所有的公司造成負(fù)面影響;同時(shí)銀行業(yè)的壟斷程度越高，銀行對(duì)貸款企業(yè)的談判能力越強(qiáng)，這樣銀行就會(huì)在很大程度上控制貸款企業(yè)，抽取租金［15］。質(zhì)量好的企業(yè)為擺脫大銀行的控制，會(huì)積極尋求公開(kāi)發(fā)債。本文的銀行信貸市場(chǎng)集中度用CR4來(lái)表示:即四大國(guó)有商業(yè)銀行的信貸規(guī)模占全部信貸規(guī)模的比例，1989年之前，銀行信貸幾乎為四大銀行所壟斷，此后才出現(xiàn)四大國(guó)有銀行之外的銀行的信貸數(shù)據(jù)，中國(guó)銀行信貸市場(chǎng)集中度一直處于下降的趨勢(shì)，1989年為0．87，屬于典型的寡占Ⅰ型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，到2008年為0．48，屬于寡占Ⅳ型，盡管中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)集中度有較大的下降，但直到目前為止，四大銀行的壟斷格局并沒(méi)有變化。因此，本文提出:假設(shè)6:我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和銀行業(yè)的集中程度成正比。   三、實(shí)證設(shè)計(jì)   (一)變量選擇與樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明   1．變量的設(shè)定。見(jiàn)表1。   2．樣本數(shù)據(jù)。本文樣本區(qū)間取自1986—2010年共25年數(shù)據(jù)，1986—2008年的宏觀金融數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(2009)》《中國(guó)金融年鑒(1991—2009)》，2009—2010年數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及中宏網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)。   (二)方程的設(shè)定及結(jié)論   根據(jù)上述理論分析，本文建立一個(gè)回歸與時(shí)間序列的模型來(lái)分析債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響因素:DSt=C+β1RATEt+β2FIRt+β3STOCKt+β4PDEBTt+β5LOANt+β6CR4t+μt雖然從1982年企業(yè)就開(kāi)始自發(fā)地進(jìn)行債券融資，不過(guò)直到1986年才有具體的企業(yè)債券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由于統(tǒng)計(jì)資料的限制，本論文能夠收集的樣本數(shù)相對(duì)較小。但從一般經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)n－k≥8或者n≥3(k+1)時(shí)t分布比較穩(wěn)定，檢驗(yàn)也比較有效(其中，n為樣本數(shù)，k為不包括常數(shù)的解釋變量的數(shù)目)。而本論文的樣本容量滿足了這個(gè)模型估計(jì)的基本要求。本論文用Eviews6．0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。   結(jié)果中徳賓－沃森d統(tǒng)計(jì)量(DW值)均處于置信度1%時(shí)無(wú)一階自相關(guān)的區(qū)域內(nèi)，表明接受無(wú)序列相關(guān)的零假設(shè);關(guān)于異方差現(xiàn)象，以上結(jié)果是以殘差絕對(duì)值的倒數(shù)為權(quán)重采用了加權(quán)最小二乘法(WLS)而得來(lái)的，并對(duì)該結(jié)果進(jìn)行懷特檢驗(yàn)表明已不存在異方差現(xiàn)象。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，復(fù)判定系數(shù)R2)接近于1，說(shuō)明模型擬合得較好。RATE、STOCK、PDEBT和LOAN的t檢驗(yàn)值在四個(gè)方程都超過(guò)了置信度為5%的臨界值，顯著不為零。企業(yè)債券融資占比和利率顯著正相關(guān)，表明短期的基準(zhǔn)利率上漲時(shí)，企業(yè)更偏好發(fā)行票面利率比銀行貸款利率低且期限較長(zhǎng)的企業(yè)債券來(lái)降低融資成本，假設(shè)1得以證明;企業(yè)債券融資占比和金融發(fā)展水平顯著正相關(guān)，我國(guó)金融發(fā)展水平的深化伴隨著債券市場(chǎng)20多年的高速發(fā)展。企業(yè)直接發(fā)債比率越來(lái)越高，符合假設(shè)2;股票、國(guó)債和貸款的融資占比同企業(yè)債券的融資占比成顯著負(fù)相關(guān)，表明在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股票是企業(yè)發(fā)債籌集長(zhǎng)期資金的替代品。在嚴(yán)格管制的債券市場(chǎng)，國(guó)債的發(fā)行會(huì)顯著擠壓企業(yè)債券的發(fā)行額。而企業(yè)是發(fā)債還是貸款都是企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。因此，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5;實(shí)證結(jié)果表明銀行的市場(chǎng)集中度和企業(yè)債券融資占比正相關(guān)，方程式(1)和(2)顯著，而方程式(3)和(4)不顯著，體現(xiàn)了高度壟斷的銀行信貸市場(chǎng)會(huì)迫使企業(yè)尋求直接發(fā)債，擺脫銀行的租金抽取降低債務(wù)成本。假設(shè)6也基本得到驗(yàn)證。   (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)   為了檢驗(yàn)方程(1)是否具有協(xié)整關(guān)系，本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)。這里采用ADF檢驗(yàn)，運(yùn)用Eviews6．0對(duì)變量及殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在ADF檢驗(yàn)中，本文采用最優(yōu)滯后期選取的標(biāo)準(zhǔn)，在保證殘差項(xiàng)不相關(guān)的前提下，同時(shí)采用AIC準(zhǔn)則，作為最佳時(shí)滯的標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表3。上述7個(gè)變量均是一階單整的，即是I(1)的，并且其對(duì)應(yīng)的殘差項(xiàng)不存在一階單整。表明方程具有一階協(xié)整關(guān)系，原方程的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，其實(shí)證結(jié)果可信。作者對(duì)DS2、DS3、DS4和其對(duì)應(yīng)的變量及殘差同樣做了ADF檢驗(yàn)，結(jié)果和上面類(lèi)似，表明方程的回歸結(jié)果穩(wěn)健。   四、結(jié)論與建議   我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以間接融資為主，直接融資不發(fā)達(dá)，企業(yè)資金來(lái)源過(guò)度依賴銀行貸款，金融風(fēng)險(xiǎn)聚集于銀行體系。但資本市場(chǎng)的發(fā)展使得企業(yè)直接融資規(guī)模占比接近1/3。2011年企業(yè)發(fā)行債券22582億元，發(fā)行股票7017億元，新增貸款74714億元，債券和股票成為繼貸款之后的企業(yè)重要融資渠道，尤其是企業(yè)債券已經(jīng)成為第二大融資平臺(tái)。銀行貸款在企業(yè)融資比率中正逐步下降，中國(guó)正在經(jīng)歷“債務(wù)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)型。   本文通過(guò)對(duì)我國(guó)宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行時(shí)間序列實(shí)證研究，驗(yàn)證了理論假說(shuō)，解釋了我國(guó)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)演化的內(nèi)在規(guī)律。我國(guó)基準(zhǔn)利率越高，企業(yè)債券融資比率越高，這符合長(zhǎng)短期債務(wù)的利率期限結(jié)構(gòu);我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和股票融資比率成反比，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的替代作用，直接導(dǎo)致了上市公司用股票融資來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)融資;銀行貸款是我國(guó)企業(yè)最主要的債務(wù)工具，銀行不僅在短期債務(wù)融資上占有主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，而且也承擔(dān)了大部分企業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)的融資，擠壓了企業(yè)債券發(fā)行的空間。因此我國(guó)企業(yè)債券融資比率和銀行貸款融資比率成反比。銀行信貸市場(chǎng)集中度的上升所導(dǎo)致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會(huì)對(duì)貸款企業(yè)造成負(fù)面影響，銀行對(duì)企業(yè)的談判能力越強(qiáng)，從其抽取租金越多。質(zhì)量好的企業(yè)為了擺脫大銀行的控制，會(huì)積極尋求公開(kāi)發(fā)債;我國(guó)政府強(qiáng)調(diào)要優(yōu)先保障國(guó)債的順利發(fā)行，這樣企業(yè)債的發(fā)行額度就會(huì)縮減，對(duì)企業(yè)債券的融資產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。   企業(yè)債券市場(chǎng)近年的發(fā)展證明大力發(fā)展企業(yè)債券可以改善中國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，降低金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高直接融資比率，應(yīng)繼續(xù)將企業(yè)債券作為提高直接融資比例的主渠道。一是從產(chǎn)品屬性看，股權(quán)融資適于籌集核心資本，債務(wù)融資適于解決流動(dòng)資金，兩者是互補(bǔ)關(guān)系;而在債務(wù)融資中，公司債券與銀行信貸可以相互替代，是直接融資中的主要債務(wù)融資工具。二是債券市場(chǎng)發(fā)展周期與股票市場(chǎng)的漲跌交錯(cuò)，發(fā)展債券融資有助于熨平資本市場(chǎng)周期，保持直接融資規(guī)模的穩(wěn)定。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

【摘要】金融資產(chǎn)配置是企業(yè)投資能力的重要體現(xiàn)，受全球經(jīng)濟(jì)放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及疫情的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加，宏觀經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，這對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置能力提出了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性將從金融市場(chǎng)需求、金融市場(chǎng)產(chǎn)品供給、金融市場(chǎng)資本資產(chǎn)定價(jià)、企業(yè)戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置等方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。企業(yè)應(yīng)從合理安排經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)比例、確保投資收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受意愿能力與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相匹配、根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇不同投資期限的金融資產(chǎn)等方面整體考慮，從而進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置，達(dá)到收益最大化的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性；金融資產(chǎn)配置；戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

0引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的轉(zhuǎn)折期，各種體制性、周期性和結(jié)構(gòu)性的矛盾相互影響，既對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體提出了巨大挑戰(zhàn)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行提出了較高要求。工商企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的主體，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加使很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本增加，全球經(jīng)濟(jì)低迷和地方貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步降低了國(guó)際市場(chǎng)需求，企業(yè)科技創(chuàng)新不足，產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量提升緩慢，中小微企業(yè)融資難等問(wèn)題依然存在。因中美貿(mào)易摩擦、工業(yè)制造業(yè)活動(dòng)放緩以及2020年初爆發(fā)的疫情等原因，2019年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。鑒于未來(lái)中美貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)、國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增速下降，以及房地產(chǎn)調(diào)控措施偏緊，2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩。預(yù)期2020年我國(guó)GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預(yù)期人民銀行在2020年繼續(xù)維持寬松的貨幣政策以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020年年底1年期與5年期貸款市場(chǎng)利率水平分別為3.8%和4.7%。面對(duì)不斷增加的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2018—2019年國(guó)家一直實(shí)行寬松的貨幣和財(cái)政政策，2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“六穩(wěn)”舉措，同時(shí)，為了緩解疫情對(duì)部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)和中小微企業(yè)巨大沖擊，支持民營(yíng)和中小企業(yè)發(fā)展，我國(guó)從2018年開(kāi)始了新一輪減稅降費(fèi)，2019年進(jìn)一步擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模，深化增值稅改革，大幅改善企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。企業(yè)參與金融投資的原因主要是：①企業(yè)通過(guò)參與金融投資，主動(dòng)承擔(dān)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)，獲得對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲利性投資機(jī)會(huì)減少、盈利不足，從而抑制企業(yè)的生產(chǎn)性投資意愿，原先用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和貿(mào)易的資金將流向金融市場(chǎng)，增加金融資產(chǎn)配置，賺取投資收益。在經(jīng)濟(jì)下行期，寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)融資成本降低，企業(yè)會(huì)將多余的資金投向金融市場(chǎng)，從而抬升金融資產(chǎn)價(jià)格。很多金融資產(chǎn)具有回收期限短、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，企業(yè)持有這類(lèi)金融資產(chǎn)的效果與持有現(xiàn)金相當(dāng)，并不會(huì)降低流動(dòng)性；②企業(yè)通過(guò)投資權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)直接對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行兼并或收購(gòu)；③企業(yè)可以通過(guò)投資衍生類(lèi)金融資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，對(duì)沖自身在大宗商品貿(mào)易中面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損時(shí)，金融資產(chǎn)帶來(lái)的收益能夠彌補(bǔ)企業(yè)虧損，改善資產(chǎn)負(fù)債情況。資產(chǎn)配置要求企業(yè)在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、不同時(shí)間期限的金融資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，合理配置投資組合中的資產(chǎn)，在保證資產(chǎn)安全的前提下實(shí)現(xiàn)收益最大化，在資產(chǎn)配置的過(guò)程中，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是企業(yè)資產(chǎn)配置面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

1宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)資產(chǎn)配置的影響

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)金融市場(chǎng)投資者需求的影響。企業(yè)在投資和進(jìn)行資產(chǎn)配置的時(shí)候是金融市場(chǎng)的需求方，威廉夏普[1]的資本市場(chǎng)投資組合理論假設(shè)市場(chǎng)中的企業(yè)都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，那么隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度越大，其無(wú)差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優(yōu)資本配置線也更加陡峭。市場(chǎng)需求是企業(yè)資產(chǎn)配置的直接影響因素，市場(chǎng)需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)反應(yīng)非常敏感，企業(yè)通過(guò)感知市場(chǎng)需求變化從而對(duì)投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。宏觀經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的服務(wù)供給數(shù)量會(huì)相應(yīng)減少，在資產(chǎn)配置方面，企業(yè)會(huì)縮小減少經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的配置，增加金融資產(chǎn)配置，同時(shí)著眼于市場(chǎng)需求的預(yù)期變化，做好金融資產(chǎn)的配置，以更好地滿足企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的彈性變化。金融市場(chǎng)的需求變化又取決于投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的預(yù)測(cè)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力使投資者對(duì)預(yù)期回報(bào)產(chǎn)生不確定性，基于謹(jǐn)慎原則做出調(diào)整，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)主要包括以下兩個(gè)方面：①流動(dòng)性動(dòng)機(jī)需求。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必須具有一定的流動(dòng)性，才能保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的靈活性，在面臨突發(fā)性事件時(shí)才能有更大的應(yīng)對(duì)空間。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越強(qiáng)，則企業(yè)保持資產(chǎn)流動(dòng)性需求的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)，特別是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面傾向于減少權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，企業(yè)更多以現(xiàn)金資產(chǎn)的形式持有資產(chǎn)或投入到變現(xiàn)能力強(qiáng)的領(lǐng)域；②投資期限。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定使經(jīng)濟(jì)發(fā)展中隱藏著更多無(wú)法預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置中要注重產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的靈活性，增加對(duì)通用性資產(chǎn)設(shè)備投資，根據(jù)市場(chǎng)需求變化及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，及時(shí)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)市場(chǎng)需求量大的相關(guān)產(chǎn)品，盡量減少沉沒(méi)成本，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降至最低，保證企業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性。

1.2宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)品供給的影響。企業(yè)進(jìn)行投資和資產(chǎn)配置的時(shí)候，采用的資產(chǎn)配置方法的理論依據(jù)是目前國(guó)際主流的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，也稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國(guó)紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類(lèi)別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書(shū)，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)，馬科維茨因提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者的效用函數(shù)（U）僅取決于他們資產(chǎn)組合的隨機(jī)流動(dòng)性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的方差衡量單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，利用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的方差和與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的協(xié)方差來(lái)衡量證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，并建立最小方差模型，用來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點(diǎn)，所有的最小方差前沿的集合構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時(shí)滿足風(fēng)險(xiǎn)水平一定時(shí)收益最高、收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點(diǎn)，這一段曲線就構(gòu)成了有效前沿。將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與馬科維茨有效前沿上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合，將得到資本配置線（CAL），企業(yè)可以在資本配置線上根據(jù)實(shí)際情況任意選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配比比例。如果投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)，應(yīng)該選擇靠近E（R）縱坐標(biāo)軸的配比，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏多而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏少，比如選擇更多固定收益類(lèi)的高等級(jí)債券作為主要的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而權(quán)益類(lèi)的股票等作為次要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；如果投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)，則可以選擇遠(yuǎn)離E（R）縱坐標(biāo)軸的配比，權(quán)益類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多于固收類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。最后將最優(yōu)投資者組合與這條資本配置線相切，其切點(diǎn)就是對(duì)投資者效用最大的資本配置組合。根據(jù)威廉夏普的資本市場(chǎng)投資組合理論，市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其分界線正是按資本市場(chǎng)中所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值確定的資本市場(chǎng)線（CML），資本市場(chǎng)線的左側(cè)衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，右側(cè)衡量的是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性存在，將增加市場(chǎng)中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，于是將資本市場(chǎng)線向左上方擠壓，資本市場(chǎng)線斜率將變得更加陡峭，不能通過(guò)投資分散的非系統(tǒng)占比將增加。這樣一來(lái)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)將增加，企業(yè)將更有可能偏向于選擇更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

摘要：在構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的大背景下，文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展日益成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。本文以產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)，在新的發(fā)展格局下，分析了文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)自身的高原創(chuàng)性、高附加值、外溢性強(qiáng)的特點(diǎn)，以及文化產(chǎn)業(yè)存在創(chuàng)新力度不夠、產(chǎn)業(yè)體系亟待完善、金融服務(wù)不夠健全的問(wèn)題，提出拓寬產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、促進(jìn)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、完善文創(chuàng)金融配套機(jī)制的措施。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)融合

近年來(lái)，隨著人民對(duì)美好生活的需求日益提高，我國(guó)文創(chuàng)產(chǎn)品飛速發(fā)展，成了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要推動(dòng)力。作為“十四五”的開(kāi)局之年，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的全新發(fā)展格局正在建立，數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式深度融合，產(chǎn)業(yè)跨界成了新的發(fā)展方向。文化創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)也逐步呈現(xiàn)市場(chǎng)化、規(guī)?；男聵I(yè)態(tài)。因此，在這樣的節(jié)點(diǎn)上，使用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論分析文創(chuàng)產(chǎn)品的發(fā)展是找到新發(fā)展格局下文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑的重要手段。

一、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)與文化產(chǎn)品的基本概念

（一）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本概念。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，擁有了相當(dāng)完善的理論體系。西方的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)主要聚焦產(chǎn)業(yè)組織與產(chǎn)業(yè)行為，將產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)等同，進(jìn)行微觀的組織行為分析。而我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視角則集中于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的某一行業(yè)或部門(mén)，聚焦于產(chǎn)業(yè)之間的發(fā)展聯(lián)結(jié)以及產(chǎn)業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的發(fā)展規(guī)律。因此有別于西方的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究?jī)?nèi)涵更加廣泛，層次更加豐富。在學(xué)科設(shè)置上除了有相關(guān)企業(yè)發(fā)展理論，以及產(chǎn)業(yè)組織理論，還有對(duì)產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)間問(wèn)題的研究以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展中各產(chǎn)業(yè)部門(mén)均衡發(fā)展的探討。

（二）文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵與特點(diǎn)。第一，高原創(chuàng)性。文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力即其凝結(jié)在產(chǎn)品中的知識(shí)和創(chuàng)意，文創(chuàng)產(chǎn)品是通過(guò)對(duì)這些抽象的符號(hào)與圖案進(jìn)行物化或由此產(chǎn)生的各類(lèi)服務(wù)。對(duì)于文創(chuàng)產(chǎn)品的消費(fèi)即對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的消費(fèi)。單純的模仿與簡(jiǎn)單的組合并不會(huì)得到市場(chǎng)認(rèn)可，同時(shí)阻礙了產(chǎn)業(yè)資本的形成，無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)，最終只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的萎靡。只有通過(guò)完善的法律法規(guī)保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，讓原創(chuàng)性強(qiáng)的文創(chuàng)產(chǎn)品為促進(jìn)整個(gè)行業(yè)快速發(fā)展提供基礎(chǔ)動(dòng)力，這樣才能培養(yǎng)創(chuàng)意市場(chǎng)形成穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的客群，實(shí)現(xiàn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展［1］。第二，高附加值。文化創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品的高附加值體現(xiàn)在其與其他產(chǎn)品的高融合度。在核心的創(chuàng)意體系形成后，只要將其與成熟的產(chǎn)品進(jìn)行配套研發(fā)，最終得到的文創(chuàng)產(chǎn)品都具有極高的市場(chǎng)價(jià)值。作為發(fā)展傳統(tǒng)文化的重要手段，文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的介入可以讓原本束之高閣的博物館藏品煥發(fā)新的生機(jī)。以臺(tái)北博物院為例，通過(guò)將北宋汝窯蓮花溫碗進(jìn)行文創(chuàng)研發(fā)，力求在配色、造型、質(zhì)感上保持特點(diǎn)，結(jié)合現(xiàn)代人的使用場(chǎng)景和新的審美進(jìn)行二次創(chuàng)作，最終的產(chǎn)品受到了市場(chǎng)與同行的廣泛認(rèn)可。作為一種高附加值的行業(yè)，文創(chuàng)產(chǎn)品自身的研發(fā)只是其經(jīng)濟(jì)效益的一部分，由此形成的文化IP更是具有極高的辨識(shí)度與變現(xiàn)能力。隨著文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，我國(guó)也將發(fā)掘出一批高價(jià)值的文化IP，并圍繞此形成全新的產(chǎn)業(yè)布局。第三，外溢性強(qiáng)。文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平越來(lái)越成為一個(gè)國(guó)家文化影響力的重要例證。這源于文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)本身外溢性強(qiáng)的特點(diǎn)。伴隨文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，文創(chuàng)產(chǎn)品自帶的文化屬性將潛移默化地影響人們的生活，產(chǎn)品本身對(duì)美的追求也將逐漸影響每個(gè)人，進(jìn)而從整體上滿足人們對(duì)精神文化的追求，提高社會(huì)審美水平，增強(qiáng)文化凝聚力，豐富精神世界，最終促進(jìn)社會(huì)核心發(fā)展。同時(shí)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)形成的產(chǎn)業(yè)鏈也將涵蓋多個(gè)產(chǎn)業(yè)部門(mén)。由此形成的帶動(dòng)能力也將促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)由單一性向高層次、多樣化的角度發(fā)展，從而為新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提供良好的引領(lǐng)作用［2］。

二、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下文化產(chǎn)品的現(xiàn)狀

摘要：隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步與發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已成功與國(guó)際化經(jīng)濟(jì)相接軌，為了適應(yīng)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，緊隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐，我國(guó)企業(yè)也隨之步入現(xiàn)代話經(jīng)濟(jì)管理之路?，F(xiàn)今社會(huì)企業(yè)為了在經(jīng)濟(jì)發(fā)展前行的道路中穩(wěn)定發(fā)展前行，針對(duì)企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理引起了極大的重視，財(cái)務(wù)管理是維持企業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的燃料基石，而如何將財(cái)務(wù)管理的基本理論完全應(yīng)用到企業(yè)運(yùn)營(yíng)之中，便成為人們?yōu)橹接懙脑掝}，故本文將以財(cái)務(wù)管理基本理論問(wèn)題的探討為話題，進(jìn)行簡(jiǎn)要論述。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)管理；基本理論；問(wèn)題探討

財(cái)務(wù)管理在企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展中占據(jù)較為重要的地位，財(cái)務(wù)管理的實(shí)施應(yīng)用水準(zhǔn)決定了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能力、發(fā)展方向及發(fā)展空間，財(cái)務(wù)管理的能力直接影響到企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。為保障企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)遠(yuǎn)及穩(wěn)定的前行，故而企業(yè)應(yīng)將工作重心放置于財(cái)務(wù)管理上，通過(guò)財(cái)務(wù)管理的方針來(lái)規(guī)劃企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)根基。

1財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

1.1內(nèi)涵。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是指以企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，結(jié)合未來(lái)發(fā)展目標(biāo)，將企業(yè)現(xiàn)有資金、資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，并結(jié)合未來(lái)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)將帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)及可吸收外界投資、融資資金量，本著實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金最大運(yùn)營(yíng)效益的發(fā)展目標(biāo)，為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃設(shè)計(jì)，明確企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，及資金投入重點(diǎn)項(xiàng)。

1.2意義。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變遷，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化而產(chǎn)生變化，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定化，企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定應(yīng)適應(yīng)時(shí)代變化，追隨變化發(fā)展方向，進(jìn)行發(fā)展規(guī)劃調(diào)整，以確保企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃適用于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展方針，同時(shí)做到可有效結(jié)合現(xiàn)有發(fā)展優(yōu)勢(shì)助力企業(yè)前行，規(guī)避現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展道路。

1.3選擇。為穩(wěn)定企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)在對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行選擇時(shí)應(yīng)結(jié)合現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、政府相關(guān)政策、國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、專項(xiàng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)銷(xiāo)售周期、市場(chǎng)擴(kuò)張力等諸多方面的因素，為企業(yè)制定一個(gè)適合于自身現(xiàn)階段發(fā)展的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以求通過(guò)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的定制與實(shí)施提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收入，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)降低虧損，助力企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力，有效搶占市場(chǎng)有效份額，穩(wěn)固自身發(fā)展，實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

摘要：國(guó)家現(xiàn)代化發(fā)展離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化，現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)是現(xiàn)代化金融，現(xiàn)代化金融市場(chǎng)的關(guān)鍵是具備有效性。通過(guò)梳理金融市場(chǎng)理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)等相關(guān)理論的發(fā)展，明確金融市場(chǎng)現(xiàn)代化的關(guān)鍵是提高市場(chǎng)有效性，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，建立現(xiàn)代化金融市場(chǎng)要堅(jiān)持黨對(duì)金融工作的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，要科學(xué)構(gòu)建現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系并全面提高中國(guó)股票市場(chǎng)有效性，要建立健全現(xiàn)代金融監(jiān)管體系以及提高防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代化金融；有效市場(chǎng)假說(shuō)；金融市場(chǎng)發(fā)展

一、中國(guó)的現(xiàn)代化金融體系

新時(shí)代需要新經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)并進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的前提是建設(shè)與現(xiàn)代化國(guó)家相匹配的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系中的關(guān)鍵一環(huán)當(dāng)屬金融市場(chǎng)體系。在黨的報(bào)告中不但對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀做了科學(xué)陳述：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國(guó)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)”。而且對(duì)我國(guó)未來(lái)金融體系的發(fā)展提出了具體要求：“深化投融資改革，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用……深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展……健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。由此可見(jiàn)，建設(shè)現(xiàn)代化金融體系是經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的迫切需要，是順應(yīng)中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)展階段的戰(zhàn)略目標(biāo)和重大部署。金融市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，完備、健全、有效的金融市場(chǎng)能夠有力地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反之不但會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)深度全球化的今天，好的金融市場(chǎng)會(huì)助力一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)，而壞的金融市場(chǎng)會(huì)使一國(guó)經(jīng)濟(jì)遭到致命打擊。因此，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵是要建設(shè)完備、健全和有效的金融市場(chǎng)體系。經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放四十年的迅猛發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的歷史性突破，金融業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)，金融體系成為經(jīng)濟(jì)體系的重要構(gòu)成，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展做出了歷史性貢獻(xiàn)，為建設(shè)現(xiàn)代化金融體系奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚。上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）、深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營(yíng)業(yè)。上交所和深交所的成立標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)的起步。經(jīng)過(guò)28年的發(fā)展與改革已初見(jiàn)成效，證券市場(chǎng)在拓寬企業(yè)融資和居民投資渠道以及促進(jìn)資本資源優(yōu)化配置方面發(fā)揮了重要作用，推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。從發(fā)展史看，中國(guó)證券市場(chǎng)的起步較美國(guó)晚將近60年，發(fā)展勢(shì)頭雖然迅猛，但由于發(fā)展時(shí)間較短不可避免地存在發(fā)展不充分、市場(chǎng)不成熟、法律法規(guī)不健全、監(jiān)督管理不到位等問(wèn)題。目前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較為充分的是股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的有效性是衡量其發(fā)展水平的核心指標(biāo)，中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性對(duì)中國(guó)發(fā)展現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系至關(guān)重要。完備成熟的股票市場(chǎng)首先應(yīng)具備一定的有效性，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，所謂有效性是指市場(chǎng)信息是否部分反映、或是完全反映在交易價(jià)格之中。

二、金融市場(chǎng)理論與有效市場(chǎng)假說(shuō)

研究中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性繞不開(kāi)的是有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經(jīng)典的金融市場(chǎng)理論。金融市場(chǎng)理論的發(fā)展經(jīng)歷了從早期基于概率論的數(shù)學(xué)性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型再到資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)開(kāi)啟了金融領(lǐng)域理論發(fā)展的全新時(shí)代，有效市場(chǎng)假說(shuō)正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場(chǎng)的理論基石之一。1.早期金融市場(chǎng)理論———基于概率論的數(shù)學(xué)性研究。金融市場(chǎng)理論的發(fā)展滯后于金融市場(chǎng)本身的發(fā)展。早在16世紀(jì)中期就已出現(xiàn)了股票和債券等有價(jià)證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場(chǎng)的發(fā)展。而關(guān)于金融市場(chǎng)理論的研究直到18世紀(jì)才出現(xiàn)，早期是數(shù)學(xué)家基于概率論來(lái)研究金融市場(chǎng)的波動(dòng)。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發(fā)表了《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論》，文中運(yùn)用概率論的思想研究了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及測(cè)度等問(wèn)題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領(lǐng)域，直到20世紀(jì)初法國(guó)數(shù)學(xué)家巴契里耶在他的博士論文《投機(jī)理論》中通過(guò)分析股價(jià)波動(dòng)來(lái)揭示金融市場(chǎng)波動(dòng)的規(guī)律，他認(rèn)為金融市場(chǎng)的波動(dòng)本身可能會(huì)產(chǎn)生自我強(qiáng)化的力量，而這種波動(dòng)的狀態(tài)不能成為一門(mén)精確的科學(xué)，未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)也無(wú)法預(yù)測(cè)。巴契里耶的研究為20世紀(jì)資產(chǎn)定價(jià)理論奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2.大蕭條后的金融市場(chǎng)理論———股價(jià)波動(dòng)規(guī)律和資產(chǎn)定價(jià)模型。資產(chǎn)定價(jià)模型建立之前的金融市場(chǎng)理論主要集中于20世紀(jì)30年代后，即資本主義經(jīng)濟(jì)大危機(jī)之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡(jiǎn)單預(yù)期”的股價(jià)形成和波動(dòng)理論，他強(qiáng)調(diào)股價(jià)決定及變化的心理作用，認(rèn)為股價(jià)不是由其價(jià)值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻(xiàn)在于開(kāi)啟了關(guān)于股價(jià)波動(dòng)微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個(gè)假設(shè)命題———金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定表現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟(jì)的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴(kuò)展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場(chǎng)波動(dòng)劃分為暫時(shí)趨勢(shì)、中期趨勢(shì)和長(zhǎng)期趨勢(shì)，首創(chuàng)了用道•瓊斯價(jià)格指數(shù)來(lái)判斷市場(chǎng)的波動(dòng)趨勢(shì)。現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發(fā)表的《投資價(jià)值理論》，該書(shū)闡明了債券定價(jià)模型和股票定價(jià)模型，依據(jù)現(xiàn)值理論，已知債券或股票的每期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率可推出債券或股票的價(jià)格。在威廉姆斯的理論基礎(chǔ)上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長(zhǎng)模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長(zhǎng)模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機(jī)DDM模型。3.金融市場(chǎng)理論的新時(shí)代———資產(chǎn)均衡定價(jià)理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型之后的資產(chǎn)組合理論開(kāi)創(chuàng)了金融市場(chǎng)理論研究的全新時(shí)代?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創(chuàng)，在《資產(chǎn)組合選擇》一文中馬科維茨通過(guò)數(shù)量化分析確定了最佳資產(chǎn)組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對(duì)資產(chǎn)組合理論的延伸，該模型給出了市場(chǎng)均衡狀態(tài)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)方法。CAPM模型假設(shè)前提十分苛刻，后續(xù)研究通過(guò)放松某些假設(shè)對(duì)CAPM進(jìn)行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場(chǎng)不完全引入模型，布萊克（1973）放松無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率假設(shè)，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產(chǎn)定價(jià)模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費(fèi)導(dǎo)向資本資產(chǎn)定價(jià)模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產(chǎn)均衡定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場(chǎng)資產(chǎn)組合，而是一種基于多因素收益生成函數(shù)的一價(jià)定律。資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展推動(dòng)了有效市場(chǎng)理論的誕生。有效市場(chǎng)假說(shuō)誕生于20世紀(jì)70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統(tǒng)性闡述該假說(shuō)。從金融市場(chǎng)理論發(fā)展的歷史來(lái)看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場(chǎng)的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊(yùn)含恰當(dāng)期望的價(jià)格波動(dòng)的證據(jù)》。根據(jù)法瑪?shù)亩x，有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格“充分反映”了所有信息的證券市場(chǎng)。有效市場(chǎng)有三種形態(tài)：弱式有效市場(chǎng)（WeaklyEfficientMarket），價(jià)格反映了市場(chǎng)的歷史信息；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semi-stronglyEfficientMarket），價(jià)格反映了當(dāng)前市場(chǎng)的公開(kāi)信息；強(qiáng)式有效市場(chǎng)（StronglyEfficientMarket），價(jià)格反映了市場(chǎng)的所有信息，包括內(nèi)部未公開(kāi)信息等。自有效市場(chǎng)假說(shuō)提出后，對(duì)于該假說(shuō)的爭(zhēng)議之聲不絕于耳，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其進(jìn)行了大量的檢驗(yàn)。弱式有效市場(chǎng)反映了所有的歷史信息，即通過(guò)技術(shù)分析無(wú)法獲得超額收益。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)反映了所有的公開(kāi)信息，即通過(guò)基本面分析無(wú)法獲得超額收益，只有通過(guò)內(nèi)幕信息才可能獲得超額收益，檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)就是檢驗(yàn)公開(kāi)信息是否可以迅速反映在股價(jià)上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測(cè)表明公開(kāi)信息或被預(yù)測(cè)到或迅速體現(xiàn)在股價(jià)中，即公開(kāi)信息不能獲得超額收益，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)成立。強(qiáng)式有效市場(chǎng)反映了所有信息，即使通過(guò)內(nèi)部信息也無(wú)法獲得超額收益，內(nèi)部信息主要由共同基金掌握，檢測(cè)強(qiáng)式有效市場(chǎng)可以通過(guò)檢測(cè)共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場(chǎng)平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)成立。

三、中國(guó)現(xiàn)代化金融體系發(fā)展的思考

作者：張冠坤 侯黎明 朱寧 單位：北京林業(yè)大學(xué)

近年來(lái),森林生態(tài)效益補(bǔ)償問(wèn)題已成為公眾社會(huì)和學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn),但對(duì)生態(tài)效益補(bǔ)償?shù)膬?nèi)涵仍存在爭(zhēng)議：杜群(2005)是國(guó)內(nèi)第一個(gè)給生態(tài)補(bǔ)償以明確定義的學(xué)者,他將生態(tài)補(bǔ)償定義為：國(guó)家或社會(huì)主體之間,約定對(duì)損害資源環(huán)境的行為,向資源環(huán)境開(kāi)發(fā)利用主體進(jìn)行收費(fèi)或向保護(hù)資源環(huán)境的主體提供利益補(bǔ)償性措施,并將所征收的費(fèi)用或補(bǔ)償性措施的惠益通過(guò)約定的某種形式轉(zhuǎn)達(dá)到因資源環(huán)境開(kāi)發(fā)利用或保護(hù)資源環(huán)境而自身利益受到損害的主體以達(dá)到保護(hù)資源的目的的過(guò)程。李文華,李芬(2006)綜合大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn),指出：生態(tài)效益補(bǔ)償是用經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)人們對(duì)生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)功能進(jìn)行維護(hù)和保育,解決市場(chǎng)失靈造成的生態(tài)效益的外部性的補(bǔ)償,并保持社會(huì)發(fā)展的公平性,達(dá)到保護(hù)生態(tài)環(huán)境的目的。結(jié)合以上各學(xué)者的觀點(diǎn),筆者認(rèn)為,生態(tài)效益補(bǔ)償是指相關(guān)部門(mén)對(duì)使用自然資源或者破壞自然景觀和生態(tài)環(huán)境的人和單位進(jìn)行費(fèi)用征收,并將這些費(fèi)用用于對(duì)為保護(hù)和恢復(fù)生態(tài)環(huán)境的主體進(jìn)行的稅費(fèi)、補(bǔ)貼等形式的補(bǔ)償,以達(dá)到保護(hù)生態(tài)環(huán)境、平衡各主體間利益的目的。

森林生態(tài)效益補(bǔ)償理論的探索。關(guān)巍、郝雪冰(2009)指出森林生態(tài)效益補(bǔ)償,是指國(guó)家為保護(hù)森林、充分發(fā)揮森林在環(huán)境保護(hù)中的生態(tài)效益而建立的,通過(guò)國(guó)家投資、向森林生態(tài)效益受益人收取生態(tài)效益補(bǔ)償費(fèi)用等途徑設(shè)立森林生態(tài)效益補(bǔ)償基金,用于提供生態(tài)效益的森林的營(yíng)造、撫育、保護(hù)和管理的一種法律制度。瑞士的凱恩林在《關(guān)于森林效益補(bǔ)償》一文中提出“從政治和經(jīng)濟(jì)的角度對(duì)森林效益的補(bǔ)償是有限的,要與社會(huì)達(dá)成協(xié)議”。荷蘭的Ottitsch等則提出“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下林業(yè)需要政府的有效介入。財(cái)政應(yīng)區(qū)別林業(yè)的具體活動(dòng),采用相應(yīng)的政策工具”。綜合以上學(xué)者的觀點(diǎn),筆者認(rèn)為,森林生態(tài)效益補(bǔ)償?shù)闹黧w應(yīng)包括為維護(hù)森林生態(tài)系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)而做出貢獻(xiàn)的團(tuán)體和個(gè)人,補(bǔ)償?shù)馁Y金應(yīng)由使用森林生態(tài)服務(wù)和對(duì)森林生態(tài)系統(tǒng)造成損害的集體或者個(gè)人提供,補(bǔ)償?shù)姆秶蜆?biāo)準(zhǔn)應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的變化而改變,應(yīng)當(dāng)是一個(gè)變量,此外森林生態(tài)效益補(bǔ)償應(yīng)將生物多樣性包括在內(nèi),并執(zhí)行與林木不同的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)。

我國(guó)森林生態(tài)效益補(bǔ)償制度的發(fā)展。自1986年以來(lái),有關(guān)森林生態(tài)效益補(bǔ)償方面的文件、政策、法律法規(guī)相繼出臺(tái),全國(guó)各地設(shè)立了試點(diǎn),進(jìn)行了嘗試。從表中可以看出,中央相關(guān)部門(mén)對(duì)森林生態(tài)補(bǔ)償制度的建立健全越來(lái)越重視,資金投入也逐年增多,因此,對(duì)森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金籌集方式進(jìn)行研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

自上世紀(jì)八十年代,各位林業(yè)方面的專家學(xué)者就提出森林生態(tài)補(bǔ)償制度的建立,并對(duì)制度建立過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行了分析,提出相關(guān)建議。李文華等(2006)結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,對(duì)森林生態(tài)補(bǔ)償機(jī)制中存在的問(wèn)題進(jìn)行了較為全面的概括：生態(tài)效益補(bǔ)償概念界定不清楚；標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低；補(bǔ)償范圍不全；補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)單一,而且沒(méi)有結(jié)合動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；缺乏市場(chǎng)化手段；管理機(jī)制不健全；法規(guī)制度相對(duì)落后；森林經(jīng)營(yíng)主體的參與度不夠等。韓德梁(2009)在分析了我國(guó)生態(tài)形勢(shì)的基礎(chǔ)上,提出我國(guó)生態(tài)補(bǔ)償制度中存在的主要問(wèn)題有：部門(mén)色彩強(qiáng)烈；缺乏長(zhǎng)期有效的政策支持；政策制定缺乏廣泛參與；生態(tài)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低；資金使用未完全體現(xiàn)生態(tài)補(bǔ)償；生態(tài)環(huán)境保護(hù)建設(shè)缺乏有效的資金保障。張琪然等(2010)在對(duì)北京市平谷區(qū)的林農(nóng)進(jìn)行調(diào)研后,總結(jié)出森林生態(tài)補(bǔ)償中主要存在以下問(wèn)題：資金缺乏；生態(tài)效益的量化標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一；產(chǎn)權(quán)不明晰；沒(méi)有體現(xiàn)分類(lèi)補(bǔ)償?shù)囊?guī)則。通過(guò)以上學(xué)者的研究成果,可以看出,我國(guó)森林生態(tài)效益補(bǔ)償制度發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題主要有：1)森林生態(tài)效益補(bǔ)償范圍界定不清楚；2)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)單一、補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)低而且與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]能同步變化；3)缺乏市場(chǎng)化手段；4)補(bǔ)償執(zhí)行力度不夠,即補(bǔ)償受益者與需要補(bǔ)償者不統(tǒng)一；5)生態(tài)補(bǔ)償投入不足。顯然,以上專家學(xué)者發(fā)現(xiàn)的一個(gè)共同問(wèn)題就是生態(tài)補(bǔ)償投入不足,究其原因就是資金缺乏,單方面依靠財(cái)政補(bǔ)貼,不僅會(huì)面臨補(bǔ)償不足或者缺乏補(bǔ)償,而且會(huì)造成很大的財(cái)政負(fù)擔(dān),因此,我們有必要尋找新的籌資方式提供森林生態(tài)效益補(bǔ)償?shù)馁Y金來(lái)源。

我國(guó)森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金籌集方式綜述徐邦凡(2000)將森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金籌集方式分為兩種：固定性(或稱長(zhǎng)期性)資金籌集和臨時(shí)性(或稱一次性)資金籌集。他認(rèn)為,對(duì)于生態(tài)林維護(hù)成本等經(jīng)常性支出,應(yīng)采取固定性籌資；對(duì)新建生態(tài)林及固定性籌資不足以支付生態(tài)林維護(hù)成本的部分,可實(shí)行臨時(shí)性籌資。臨時(shí)性籌資的渠道主要有中央或地方政府預(yù)算撥款,發(fā)行政府債券,向國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)貸款。陳曉倩,陳建成(2002)認(rèn)為生態(tài)林業(yè)發(fā)展需要建立一個(gè)有效克服“市場(chǎng)失靈”,解決生態(tài)林業(yè)生產(chǎn)資金補(bǔ)償?shù)娜谫Y機(jī)制。除了傳統(tǒng)在公共財(cái)政框架下,通過(guò)財(cái)政支出安排生態(tài)林業(yè)發(fā)展資金需要的思路外,論文主要探討了森林生態(tài)環(huán)境效益服務(wù)市場(chǎng)在內(nèi)的森林“公共產(chǎn)品”資金的市場(chǎng)循環(huán)途徑,如碳補(bǔ)償貿(mào)易和生物多樣性交易。[4]王聰(2004)在分析國(guó)內(nèi)BOT成功案例的基礎(chǔ)上,提出了利用BOT的方式融資模式籌集森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金,論證了BOT融資模式引入我國(guó)生態(tài)建設(shè)的可能性,提出了生態(tài)建設(shè)引入BOT的具體實(shí)施過(guò)程,最后介紹了應(yīng)用BOT模式籌集森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金的益處。梁靚(2007)將生態(tài)林業(yè)的融資渠道總結(jié)為兩種：政府財(cái)政渠道和市場(chǎng)籌資渠道。其中政府財(cái)政融資方式有發(fā)行國(guó)債和建立生態(tài)效益補(bǔ)償制度,市場(chǎng)籌資渠道包括碳補(bǔ)償貿(mào)易和生物多樣性交易兩種方式。綜上,我國(guó)森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金主要來(lái)自于財(cái)政撥款,之前的學(xué)者提出的資金籌集方式主要有市場(chǎng)化籌資方式和政府籌資兩種。政府籌資主要通過(guò)發(fā)行政府債券、征稅、向國(guó)內(nèi)外金融組織借款等；市場(chǎng)化籌資方式主要有發(fā)行生態(tài)彩票、BOT融資、吸收社會(huì)捐贈(zèng)等。其中社會(huì)捐贈(zèng)由于公眾環(huán)保意識(shí)較差,不具有很強(qiáng)的可操作性；發(fā)行政府債券容易造成財(cái)政赤字。由于我國(guó)之前有成功發(fā)行體育彩票和福利彩票的經(jīng)驗(yàn),發(fā)行生態(tài)彩票將是一種最值得嘗試的籌資方式。此外,由于今年生態(tài)旅游發(fā)展的較為迅速,因此,可以嘗試?yán)脤?duì)生態(tài)旅游項(xiàng)目進(jìn)行生態(tài)稅的征收來(lái)籌集森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金。

國(guó)外森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金籌集方式美國(guó)是一個(gè)森林資源豐富的國(guó)家,其森林生態(tài)效益補(bǔ)償?shù)馁Y金主要有四個(gè)來(lái)源：意識(shí)政府提供的退耕計(jì)劃的補(bǔ)償金；二是森林生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)市場(chǎng),通過(guò)森林旅游、游憩、狩獵等產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的旅游收入；三是多種非林木產(chǎn)品提供的森林生態(tài)補(bǔ)償資金；四是發(fā)行生態(tài)彩票ecolotto。德國(guó)的森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金主要有兩種：生態(tài)補(bǔ)償橫向轉(zhuǎn)移支付基金,其主體是州際財(cái)政平衡基金；生態(tài)稅。日本實(shí)行以財(cái)政補(bǔ)貼、信貸支持、稅制優(yōu)惠等為核心的私有林經(jīng)濟(jì)扶持政策；而且通過(guò)社會(huì)集資的方式設(shè)立了“綠色羽毛基金”；此外,征收水源稅(森林環(huán)境稅)也是日本進(jìn)行森林生態(tài)效益補(bǔ)償?shù)囊环N資金籌集方式,水源稅的稅金全額存入“森林環(huán)境保全基金”,由專門(mén)委員會(huì)進(jìn)行管理。哥斯達(dá)黎加的森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金主要來(lái)自于國(guó)家森林基金和生態(tài)服務(wù)支付方。巴西主要運(yùn)用生態(tài)增值稅和合法儲(chǔ)存量的可貿(mào)易權(quán)進(jìn)行森林生態(tài)效益補(bǔ)償。由上可見(jiàn),國(guó)外的森林生態(tài)效益補(bǔ)償資金主要來(lái)自于稅收、基金和財(cái)政補(bǔ)貼,美國(guó)最先運(yùn)用生態(tài)彩票進(jìn)行籌資,具有代表性,值得我國(guó)借鑒。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

【摘要】2020年最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額達(dá)到4.7萬(wàn)億美元，排名世界第一。其中70%的份額由中小企業(yè)貢獻(xiàn)，可見(jiàn)，中小企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要作用。但是，由于規(guī)模小，中小企業(yè)一直面臨融資難的問(wèn)題，這嚴(yán)重限制了企業(yè)的發(fā)展。論文以中小企業(yè)貿(mào)易融資難為突破口，探索問(wèn)題癥結(jié)所在，并試圖找到可能的解決方案。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際貿(mào)易；中小企業(yè)；融資

1引言

改革開(kāi)放40年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)飛速增長(zhǎng)，其中國(guó)際貿(mào)易更是飛速發(fā)展，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)50%以上。WTO2020年最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額達(dá)到4.7萬(wàn)億美元，繼續(xù)領(lǐng)跑世界各國(guó)。可以說(shuō)中國(guó)的貿(mào)易發(fā)展了自己，也帶動(dòng)了世界。中國(guó)能取得如此佳績(jī)，中小企業(yè)功不可沒(méi)。自加入WTO后，中小企業(yè)得到空前的發(fā)展，無(wú)數(shù)“中國(guó)制造”被銷(xiāo)往國(guó)外，為國(guó)家創(chuàng)造了巨額外匯?？梢哉f(shuō)中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正支柱，然而他們得到的待遇卻與他們的貢獻(xiàn)有天壤之別———幾乎所有中小型外貿(mào)企業(yè)都面臨資金短缺問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)政府一直致力于改善這種局面，但效果卻不盡人意，總結(jié)起來(lái)，原因有二：一是中小企業(yè)先天規(guī)模不大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)；二是由于宏觀環(huán)境還不夠完善，中小企業(yè)融資困難重重。長(zhǎng)此以往，必將嚴(yán)重制約我國(guó)貿(mào)易的發(fā)展，因此，中小企業(yè)貿(mào)易融資難已成為亟待解決的問(wèn)題。

2國(guó)際貿(mào)易融資的概念

所謂貿(mào)易融資是指銀行對(duì)進(jìn)口商或出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的短期融資或信用便利。具體方式有授信開(kāi)證、進(jìn)口押匯、提貨擔(dān)保等。這種融資最大特點(diǎn)是融資周期短而且流動(dòng)性很高，對(duì)于進(jìn)出口企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)來(lái)說(shuō)貿(mào)易融資非常適用，反過(guò)來(lái)對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，這些特點(diǎn)能增加銀行收入，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。因?yàn)樵趪?guó)際貿(mào)易整個(gè)過(guò)程當(dāng)中，銀行作為第三方結(jié)算人全程參與，所有的物權(quán)單據(jù)都要首先經(jīng)過(guò)銀行，因此，銀行可以依托對(duì)物權(quán)憑證的占有為企業(yè)融資或提供金融信用，企業(yè)獲得融資后進(jìn)行下一步商業(yè)活動(dòng)，最后還本付息，同時(shí)銀行也獲得更多收入。

3中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

在全球氣候變暖和資源環(huán)境約束的背景下，以低能耗、低排放、低污染為標(biāo)志的低碳技術(shù)與產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(shì)。中外學(xué)者普遍認(rèn)為通過(guò)開(kāi)發(fā)和使用低碳技術(shù)是減少排放的關(guān)鍵途徑，我國(guó)政府也非常重視技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新在應(yīng)對(duì)氣候變化、發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)方面的作用。   ①根據(jù)聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署的《2010年中國(guó)人類(lèi)發(fā)展報(bào)告———邁向低碳經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的可持續(xù)未來(lái)》(以下稱發(fā)展報(bào)告)，中國(guó)實(shí)現(xiàn)未來(lái)低碳經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，至少需要60多種骨干技術(shù)支持，而在這60多種技術(shù)里面有42種是中國(guó)目前不掌握的核心技術(shù)，   ②即70%的減排核心技術(shù)需要“進(jìn)口”。雖然《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》規(guī)定發(fā)達(dá)國(guó)家有義務(wù)向發(fā)展中國(guó)家提供技術(shù)轉(zhuǎn)讓，但在實(shí)施中更多的僅是資金的轉(zhuǎn)讓，即單純的二氧化碳排放權(quán)的買(mǎi)賣(mài)，技術(shù)的輸出轉(zhuǎn)讓很少。   我國(guó)要取得后發(fā)優(yōu)勢(shì)并獲得可持續(xù)發(fā)展能力，就必須著力增強(qiáng)低碳自主創(chuàng)新能力和加大對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的投入，在低碳自主創(chuàng)新投入方面形成多元化的投融資渠道，以有效地吸引金融資本、產(chǎn)業(yè)資本和社會(huì)資本。   一、相關(guān)概念的界定   (一)低碳技術(shù)創(chuàng)新   低碳技術(shù)的概念較為寬泛，通常是以零排放或較低排放的可再生能源技術(shù)為主體，包括提高能效的碳排放減少技術(shù)以及碳捕獲與存儲(chǔ)技術(shù)的總稱。根據(jù)傳統(tǒng)的創(chuàng)新理論，創(chuàng)新可分為漸進(jìn)性創(chuàng)新與突破性創(chuàng)新，低碳技術(shù)相對(duì)于傳統(tǒng)化石能源技術(shù)而言，是一種突破性創(chuàng)新，是對(duì)傳統(tǒng)能源技術(shù)及建立在其之上的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行一種根本性的改變。傳統(tǒng)的碳基技術(shù)將使當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)系統(tǒng)不可避免的面對(duì)“鎖定效應(yīng)”，即如果用常規(guī)低效技術(shù)裝備基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)，未來(lái)幾十年碳排放狀況會(huì)在最近幾年就被鎖定，而且改變的空間非常小。因此，低碳技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)通過(guò)技術(shù)范式的轉(zhuǎn)變來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)原有技術(shù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行解鎖的過(guò)程，是一個(gè)既有漸進(jìn)性創(chuàng)新，又有突破性創(chuàng)新的過(guò)程，而突破性創(chuàng)新是其本質(zhì)特征。   (二)低碳自主創(chuàng)新   自主創(chuàng)新是中國(guó)相對(duì)于國(guó)外“創(chuàng)新”這一概念提出的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，結(jié)合前文對(duì)低碳技術(shù)創(chuàng)新的定義，可以認(rèn)為低碳自主創(chuàng)新是以企業(yè)為創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)主體，整合內(nèi)外部資源，通過(guò)原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新或引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新獲取具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的能源技術(shù)和減排技術(shù)及產(chǎn)品、品牌等，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，最終達(dá)到低能耗、低污染、低排放和高效能、高效率、高效益并獲取利潤(rùn)和提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的活動(dòng)過(guò)程。低碳自主創(chuàng)新不僅強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新，而且將制度、體制、管理、文化等因素全盤(pán)考慮，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和制度創(chuàng)新以及人類(lèi)生存發(fā)展觀念的根本性轉(zhuǎn)變，是從高碳能源時(shí)代向低碳能源時(shí)代演化的一種自主創(chuàng)新模式。   二、企業(yè)低碳自主創(chuàng)新與金融支持的關(guān)系分析   企業(yè)低碳自主創(chuàng)新需要多樣化的融資來(lái)源及融資方式，不僅需要國(guó)家財(cái)政支持和政策性金融支持等政府投資，也依賴于長(zhǎng)期資本市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)融資等金融支持，還要利用市場(chǎng)手段促進(jìn)企業(yè)投資和一些非政府組織等的積極參與投資。   (一)低碳自主創(chuàng)新與政府支持   企業(yè)自主創(chuàng)新資金缺乏的主要原因在于創(chuàng)新存在風(fēng)險(xiǎn)大、收益不確定性、溢出性強(qiáng)等特征。低碳自主創(chuàng)新與之相比則更多了公共產(chǎn)品的屬性，更加需要政府資金的介入。政府對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新除了直接的資金投入還有財(cái)稅激勵(lì)、政府采購(gòu)及政府政策等方式。充足的經(jīng)費(fèi)支持是企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的充分條件，稅收優(yōu)惠政策是政府增加企業(yè)低碳自主創(chuàng)新投入的主要手段之一，它可以間接地降低企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的籌資風(fēng)險(xiǎn)，減少資金壓力，使投資者愿意進(jìn)行創(chuàng)新投入。政府采購(gòu)可有效地引導(dǎo)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的方向，促進(jìn)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新，通過(guò)增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品或技術(shù)的政府采購(gòu)力度，可以保障企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益。政府政策對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新具有激勵(lì)和保護(hù)作用，良好的法律環(huán)境，尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)環(huán)境，能激發(fā)科技人員的創(chuàng)新熱情，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)的轉(zhuǎn)化，最終給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。   (二)低碳自主創(chuàng)新與資本市場(chǎng)支持   資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新具有重要的支持作用，可充分發(fā)揮其籌集資金、優(yōu)化資源配置的功能，為企業(yè)低碳自主創(chuàng)新提供直接的融資支持。首先，通過(guò)能源合同管理或節(jié)能減排貸款優(yōu)惠等由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的專門(mén)面向低碳自主創(chuàng)新項(xiàng)目的金融產(chǎn)品，也可以由符合條件的低碳自主創(chuàng)新企業(yè)或公司發(fā)行的專門(mén)用于低碳自主創(chuàng)新項(xiàng)目投資的企業(yè)債券或公司債券等募集資金。其次，通過(guò)資產(chǎn)資本化籌集資金，資本化資產(chǎn)提供流動(dòng)性，能有效分散并轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，低碳自主創(chuàng)新項(xiàng)目的投資推廣，資產(chǎn)資本化以后，投資者投資的對(duì)象不再是低碳自主創(chuàng)新的具體項(xiàng)目，而是以“項(xiàng)目資產(chǎn)包”產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依托的資本化資產(chǎn)，能夠創(chuàng)造充分的流動(dòng)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。   (三)低碳自主創(chuàng)新與銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)支持   當(dāng)下的金融環(huán)境，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)為低碳自主創(chuàng)新企業(yè)提供良好的間接金融服務(wù)。銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行和政策性銀行為主。在銀行機(jī)構(gòu)信貸審核和決策過(guò)程中，對(duì)于能夠體現(xiàn)發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)、進(jìn)行低碳自主創(chuàng)新的客戶或項(xiàng)目，應(yīng)給予降低利息率、延長(zhǎng)信貸期限、加大貸款額度、放寬還貸條件等優(yōu)惠;對(duì)于無(wú)視節(jié)能減排和自然環(huán)境保護(hù)要求的投資行為，應(yīng)通過(guò)不予貸款、提高利率、強(qiáng)制還款等措施加以限制。   三、企業(yè)低碳自主創(chuàng)新金融支持的現(xiàn)狀與存在問(wèn)題   (一)政府方面   政府對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的支持主要包括政策支持和直接資金支持兩個(gè)方面。   1．政策支持方面。政策的激勵(lì)與支持對(duì)于發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)具有十分重要的影響，同時(shí)政策工具設(shè)計(jì)應(yīng)該明晰并具有穩(wěn)定性與持續(xù)性。我國(guó)政府一貫重視節(jié)能減排，提高能源使用效率。在亞太經(jīng)合組織第15次領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議上我國(guó)明確主張“發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)”，并先后出臺(tái)了《應(yīng)對(duì)氣候變化國(guó)家方案》、《節(jié)能減排綜合性工作方案》、《應(yīng)對(duì)氣候變化中國(guó)科技專項(xiàng)行動(dòng)》等多個(gè)法律文件和行動(dòng)計(jì)劃，表明中國(guó)推進(jìn)節(jié)能減排和發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的決心。2009年9月在聯(lián)合國(guó)氣候變化峰會(huì)上，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人又提出了中國(guó)到2020年的減排計(jì)劃。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   2010年3月，低碳經(jīng)濟(jì)成為“兩會(huì)”的主題。不過(guò)，從這一系列的政府政策來(lái)看，對(duì)于發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)比較著重于宏觀控制和能源消耗的降低，對(duì)通過(guò)政策鼓勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新、積極運(yùn)用技術(shù)手段節(jié)能降耗有所欠缺。   2．資金支持方面。近年來(lái)雖然我國(guó)各級(jí)政府逐漸加大了對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的投入力度，但與技術(shù)水平先進(jìn)的國(guó)家相比其投入力度還有很多的差距。具體到企業(yè)自主創(chuàng)新資金的來(lái)源，我們發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)自主創(chuàng)新的支持力度比較低。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)主要由企業(yè)自籌，來(lái)自企業(yè)外部的資金較少，政府資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的支持力度較低，小型企業(yè)創(chuàng)新資金來(lái)源中政府資金所占比重為3．7%，中型企業(yè)為3．4%，大型企業(yè)為3．2%，而金融機(jī)構(gòu)對(duì)自主創(chuàng)新的支持力度也只有3．7%。①具體到對(duì)節(jié)能減排的低碳技術(shù)研發(fā)上，國(guó)家投入總量也不足。根據(jù)發(fā)展報(bào)告，在2050年減排情景下，2010年至2050年中國(guó)在能源部門(mén)(主要是電力部門(mén))和鋼鐵、水泥、交通、建筑行業(yè)以及通用技術(shù)方面的40余項(xiàng)技術(shù)上需累計(jì)增量投資14．2萬(wàn)億美元。但是，中國(guó)發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)定決心主要體現(xiàn)在對(duì)清潔能源等節(jié)能減排項(xiàng)目的大量投資上，而非科研創(chuàng)新上。②因此，迫切需要加大政府資金對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的投入力度。   (二)銀行等金融機(jī)構(gòu)方面   商業(yè)銀行是中國(guó)企業(yè)最主要的融資渠道，但商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的投入力度非常小。由于信息不對(duì)稱等方面的原因，商業(yè)銀行更愿意將資金貸給盈利能力強(qiáng)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較高的大中型企業(yè)，而作為自主創(chuàng)新主力軍的中小企業(yè)幾乎得不到商業(yè)銀行的貸款，商業(yè)銀行在創(chuàng)新型企業(yè)自主創(chuàng)新過(guò)程中作用非常有限，制約了創(chuàng)新能力的提升。近年來(lái)，雖然商業(yè)銀行注重支持中小企業(yè)的發(fā)展、支持科技創(chuàng)新甚至低碳自主創(chuàng)新的發(fā)展。但是，商業(yè)銀行的信貸品種相對(duì)于企業(yè)低碳自主創(chuàng)新，其可提供的融資手段很少，并且在信貸品種、融資方式、結(jié)算服務(wù)等方面的創(chuàng)新動(dòng)力不足、方法不多。目前，盡管商業(yè)銀行貸款總體規(guī)模有所增長(zhǎng)，但重點(diǎn)支持的是企業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化，企業(yè)在產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化之前難以得到銀行信貸資金的支持。③由于缺乏穩(wěn)定的中長(zhǎng)期貸款融資支持，低碳自主創(chuàng)新項(xiàng)目難以開(kāi)展，而且也難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和商品化。   (三)資本市場(chǎng)方面   1．資本市場(chǎng)作用不顯著。盡管我國(guó)資本市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但還很不成熟，還缺乏對(duì)社會(huì)資本的合理引導(dǎo)。從金融支持體系的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，還缺乏一個(gè)比較活躍的私人資本市場(chǎng)以及專業(yè)化金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，并且管理亟待規(guī)范。為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的股權(quán)市場(chǎng)也不健全，適于創(chuàng)新型企業(yè)融資的金融工具還比較缺乏。還有很多非市場(chǎng)性因素干擾著股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行，限制了資本市場(chǎng)作用的充分發(fā)揮，從而多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)很難能夠從資本市場(chǎng)融資，導(dǎo)致創(chuàng)新發(fā)展資金嚴(yán)重不足，影響企業(yè)創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力的提升。   2．風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢，退出機(jī)制不健全。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢，對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新推動(dòng)作用有限，一是風(fēng)險(xiǎn)投資資金在企業(yè)科技經(jīng)費(fèi)中所占的比重非常小，難以有效地解決企業(yè)自主創(chuàng)新所需資金問(wèn)題;二是相關(guān)的法規(guī)政策制約，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的有效退出。如與自主創(chuàng)新投資相關(guān)的《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)，其中有些規(guī)定不利于投資人從低碳自主創(chuàng)新企業(yè)中順利退出，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本的有效退出，沒(méi)有形成有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制，最終影響到低碳自主創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。   (四)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)服務(wù)不足   我國(guó)缺乏獨(dú)立的高水平信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，企業(yè)的信用等級(jí)基本上由商業(yè)銀行單方面評(píng)定，這樣的評(píng)價(jià)體系在某種程度上缺乏客觀性。同時(shí)，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)服務(wù)水平不高也是造成銀行企業(yè)之間信息不對(duì)稱的一個(gè)重要因素。大多數(shù)低碳自主創(chuàng)新企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力、規(guī)模小、名氣低的特點(diǎn)，一方面銀行對(duì)低碳自主創(chuàng)新項(xiàng)目缺乏專業(yè)的判斷，對(duì)其發(fā)展前景及未來(lái)收益不能有效的進(jìn)行評(píng)估;另一方面，低碳自主創(chuàng)新企業(yè)不能很好的傳遞低碳企業(yè)的應(yīng)用前景、未來(lái)收益等，也不能夠?yàn)榈吞柬?xiàng)目提供良好的擔(dān)保抵押。在這種情形下，銀行等金融機(jī)構(gòu)只能采取理性做法放棄對(duì)該市場(chǎng)的投資，從而造成企業(yè)自主創(chuàng)新中的資金瓶頸。因此，迫切需要有高水平的中介及信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，解除銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供高水平的項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告，精確估算未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為企業(yè)提供相應(yīng)的擔(dān)保服務(wù)。   四、構(gòu)建企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的金融支持體系的建議   (一)發(fā)揮政府作用，綜合運(yùn)用政策工具   由于低碳技術(shù)公共產(chǎn)品的屬性，使得政府在推動(dòng)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新方面具有不可替代的作用，政府不僅要加大對(duì)資金、人力、技術(shù)平臺(tái)的投入，更要開(kāi)發(fā)與優(yōu)化配置社會(huì)資源、完善要素與價(jià)格機(jī)制、建立技術(shù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等。政府在促進(jìn)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新方面要充分發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，加強(qiáng)制度文化建設(shè)，積極引導(dǎo)企業(yè)、研究機(jī)構(gòu)、大學(xué)等相關(guān)主體進(jìn)行低碳自主創(chuàng)新的積極性。政府要綜合運(yùn)用各種政策工具來(lái)促進(jìn)低碳自主創(chuàng)新，從技術(shù)推動(dòng)和需求拉動(dòng)兩個(gè)方面并結(jié)合技術(shù)的生命周期來(lái)搭配政策工具，深入研究這些政策工具的傳遞機(jī)制與實(shí)際績(jī)效。進(jìn)而建立起適應(yīng)中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的低碳自主創(chuàng)新政策體系。在具體操作層面上政府可以通過(guò)直接投入資金、對(duì)低碳技術(shù)、產(chǎn)品的財(cái)稅政策優(yōu)惠、政府采購(gòu)傾斜等措施加強(qiáng)對(duì)企業(yè)低碳自主創(chuàng)新的支持。   (二)構(gòu)建和優(yōu)化銀行體系   中國(guó)現(xiàn)階段的金融體制的特征是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資模式，商業(yè)銀行是企業(yè)獲取資金的重要渠道。商業(yè)銀行要通過(guò)制定有效的金融政策，增強(qiáng)對(duì)進(jìn)行低碳自主創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)進(jìn)行支持，設(shè)立“名副其實(shí)”的低碳科技貸款，并適當(dāng)擴(kuò)大對(duì)自主創(chuàng)新貸款的利率浮動(dòng)區(qū)間。同時(shí)，為企業(yè)低碳自主創(chuàng)新提供產(chǎn)品、市場(chǎng)融資、新技術(shù)推廣應(yīng)用和經(jīng)營(yíng)管理方面的信息咨詢服務(wù)。進(jìn)行低碳自主創(chuàng)新的企業(yè)也可以向政策性銀行申請(qǐng)貸款補(bǔ)充資金。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   商業(yè)銀行還應(yīng)主動(dòng)了解低碳自主創(chuàng)新技術(shù)的應(yīng)用前景，跟蹤科技新動(dòng)向，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，運(yùn)用現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。創(chuàng)新銀行現(xiàn)有的貸款品種，積極開(kāi)發(fā)針對(duì)低碳自主創(chuàng)新企業(yè)的信貸品種，對(duì)其提供資金支持。如為低碳項(xiàng)目建設(shè)階段提供設(shè)備融資租賃服務(wù)，協(xié)調(diào)項(xiàng)目發(fā)起人、國(guó)外投資者、金融機(jī)構(gòu)和政府部門(mén)之間的業(yè)務(wù)關(guān)系等。   (三)充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用   1．發(fā)揮資本市場(chǎng)的支持作用。資本市場(chǎng)是促進(jìn)節(jié)能減排的加速器。積極實(shí)行“綠色資本市場(chǎng)”準(zhǔn)入制度、增發(fā)和配股制度、環(huán)境信息披露制度以及綠色資本市場(chǎng)退出制度，有效控制不符合節(jié)能減排標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)的資金鏈條，限制其過(guò)度擴(kuò)張，鼓勵(lì)低碳企業(yè)發(fā)展壯大。優(yōu)先支持進(jìn)行低碳技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)上市、增發(fā)、配股及發(fā)行債券，一是同等條件下優(yōu)先支持節(jié)能減排突出貢獻(xiàn)的企業(yè)上市、增發(fā)新股、配股以及發(fā)行債券;二是完善上市公司環(huán)境信息披露制度，對(duì)擅自改變低碳創(chuàng)新項(xiàng)目募集資金用途的上市公司實(shí)行嚴(yán)厲懲罰;三是建立起一整套針對(duì)虧損倒閉企業(yè)的退市標(biāo)準(zhǔn)及有效的兼并收購(gòu)管理制度，減少市場(chǎng)中投資者的損失，控制整體風(fēng)險(xiǎn)，保持總量平衡，使綠色資本市場(chǎng)安全、平穩(wěn)地運(yùn)行。資本市場(chǎng)的引導(dǎo)作用也會(huì)促使各個(gè)投資主體、機(jī)構(gòu)參與到對(duì)低碳自主創(chuàng)新的支持中來(lái)。低碳自主創(chuàng)新企業(yè)可以根據(jù)自身企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，在不同的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，促進(jìn)低碳技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。   2．技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。我國(guó)的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是特定時(shí)期的特殊產(chǎn)物，它具有雙重屬性:一方面屬于技術(shù)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，另一方面又屬于資本市場(chǎng)的范圍。這種雙重屬性使得技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)把技術(shù)交易和產(chǎn)權(quán)交易有機(jī)的融合在一起。由于開(kāi)展自主創(chuàng)新的企業(yè)，在其創(chuàng)新研究與發(fā)展階段，部分成果是以專利、論文等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的形式而形成的。通過(guò)建立健全技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，可以為企業(yè)融通創(chuàng)新資金提供便利，幫助企業(yè)從技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中獲得資金支持，推動(dòng)創(chuàng)新的順利開(kāi)展，減少?gòu)募夹g(shù)到最終產(chǎn)品的時(shí)間，加速創(chuàng)新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。   3．大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資與自主創(chuàng)新企業(yè)之間有著天然的聯(lián)系，就像一個(gè)相互依存的共同體，彼此無(wú)法分離。我國(guó)建立支持低碳自主創(chuàng)新發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條件日益成熟。為此，應(yīng)積極拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源，吸引政府風(fēng)險(xiǎn)資本、產(chǎn)業(yè)投資、個(gè)人資金、機(jī)構(gòu)投資資金等。其中，政府風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)低碳自主創(chuàng)新的資金支持會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)的資金流向起到一定的引導(dǎo)和示范作用，有助于集中資源，提高資源的利用效率。   (四)建立健全信用擔(dān)保體系   建立健全信用擔(dān)保體系對(duì)改善企業(yè)創(chuàng)新融資環(huán)境有著重要作用。首先，應(yīng)充分發(fā)揮國(guó)有商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)、人才、信息等方面的優(yōu)勢(shì)，建立企業(yè)低碳自主創(chuàng)新信息庫(kù)，建立信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銀行等金融機(jī)構(gòu)與信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信息資源共享，為企業(yè)低碳創(chuàng)新提供行業(yè)分析、決策咨詢服務(wù)。其次，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)可嘗試推出專門(mén)針對(duì)低碳創(chuàng)新企業(yè)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和制度，盡可能客觀準(zhǔn)確的分析低碳自主創(chuàng)新的發(fā)展前景及未來(lái)收益，順暢的傳遞到銀行等金融機(jī)構(gòu)，以減輕和消除企業(yè)低碳自主創(chuàng)新因信息不對(duì)稱所造成的融資困難和障礙。再次，政府應(yīng)該引導(dǎo)和激勵(lì)社會(huì)資本建立擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資本金補(bǔ)充和多層次風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，探索創(chuàng)立多種擔(dān)保方式，彌補(bǔ)低碳創(chuàng)新企業(yè)擔(dān)保抵押物不足的問(wèn)題，可以考慮利用中央或地方財(cái)政資金設(shè)立政策性的擔(dān)保公司，以進(jìn)一步加強(qiáng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)自主創(chuàng)新企業(yè)融資的支持作用。健全完善的信用擔(dān)保體系需要政府、企業(yè)、銀行及信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等進(jìn)行良好的合作，客觀評(píng)價(jià)低碳自主創(chuàng)新企業(yè)，在各主體之間準(zhǔn)確的傳遞信息，讓企業(yè)融資更加暢通、成本合理，充分發(fā)揮信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)作用。