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當(dāng)我們對某一觀點產(chǎn)生慣性思維后，就很難發(fā)現(xiàn)其中的不妥之處。例如，在理解宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時，不管基于何種意圖和目的，我們都假設(shè)經(jīng)濟(jì)是單一企業(yè)生產(chǎn)單一產(chǎn)品。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直在努力豐富經(jīng)濟(jì)總量中不同層次商品和服務(wù)的多樣性，但大部分學(xué)術(shù)研究和政策討論仍局限在這一假設(shè)下。這一假設(shè)具有十分重要的意義。這意味著，在不涉及部門之間和部門內(nèi)部發(fā)展的基礎(chǔ)上，總需求不足、經(jīng)濟(jì)波動和生產(chǎn)率的長期演變都可以得到合理解釋。也就是說，在考察宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時，可以不用考慮諸如一個經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)何種產(chǎn)品更有比較優(yōu)勢，或者一個企業(yè)生產(chǎn)何種產(chǎn)品更有效率等問題。總括之，與資源錯配有關(guān)的問題不會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響。但實際上，資源錯配與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的聯(lián)系可能比我們想象的更為密切。對這一問題的忽視已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點。因此，進(jìn)一步研究兩者的關(guān)系并探討其政策含義，有助于彌補(bǔ)和解決這一問題。下面，我將從金融在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用這一角度闡述該問題。眾所周知，大金融危機(jī)（GFC）已經(jīng)警示我們，金融周期會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生巨大影響。最近的一些實證研究也表明，大規(guī)模金融擴(kuò)張和收縮（金融周期）導(dǎo)致的資源錯配可能會對生產(chǎn)率增長產(chǎn)生實質(zhì)性的長期破壞。同時，利率、資源錯配和生產(chǎn)率之間也可能存在關(guān)聯(lián)性。

一、金融周期與生產(chǎn)率的關(guān)系

大金融危機(jī)讓我們真正意識到金融周期會對經(jīng)濟(jì)造成巨大損失。正如我所強(qiáng)調(diào)的那樣，沒有金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒有王子的《哈姆雷特》一樣。信貸、風(fēng)險和資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)價格之間自我強(qiáng)化的相互關(guān)系，可以導(dǎo)致金融體系自我可持續(xù)的擴(kuò)張和收縮，當(dāng)其總量足夠大時就會使經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重衰退、復(fù)蘇乏力以及持續(xù)低速增長，并長期處于低迷狀態(tài)。在銀行危機(jī)發(fā)生時尤其如此。為了解釋這些事實，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在假設(shè)經(jīng)濟(jì)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品的情況下，著重考察了需求因素，即重點研究了產(chǎn)出缺口，而忽視了其組成部分的重要性。這種解釋雖然在一定程度上具有合理性，但毫無疑問，金融周期引發(fā)的支出崩潰是經(jīng)濟(jì)損失背后的主要原因。這就是全部事實了嗎？金融資源錯配起到作用了嗎？它們是不是通過影響生產(chǎn)潛力及其與總需求的聯(lián)系進(jìn)而與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生了密切關(guān)系呢？在近期的研究中我們找到了答案。我們的研究過程如下。首先，我們將勞動生產(chǎn)率增長的變化分解為兩個部分，一個是對所有經(jīng)濟(jì)部門來說都相同的組成部分，另一個是由勞動力跨部門流動產(chǎn)生的部分——這是此項研究中的一個基本特征假設(shè)。其次，在控制其他變量的影響后，我們比較了兩個組成部分影響信貸擴(kuò)張的程度。最后，我們檢驗了信貸擴(kuò)張期生產(chǎn)率各組成部分在隨后的經(jīng)濟(jì)衰退期影響未來生產(chǎn)率趨勢的情況。這里，我們特別研究了銀行危機(jī)發(fā)生時生產(chǎn)率的演變情況。樣本選取了21個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1969～2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)。研究主要有以下兩個結(jié)論。第一，信貸擴(kuò)張會降低生產(chǎn)率增長。一個典型的信貸擴(kuò)張期每年至少降低生產(chǎn)率0.25個百分點以上。其影響機(jī)理是，信貸擴(kuò)張使勞動力向生產(chǎn)率增長較低的部門轉(zhuǎn)移，尤其是使建筑部門在短期內(nèi)膨脹。也就是說，信貸擴(kuò)張與生產(chǎn)率增長的分配之間存在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計上的顯著關(guān)系。這一機(jī)理解釋了近三分之二的生產(chǎn)率增長。正如切凱蒂和卡魯比（2015）所指出的，信貸擴(kuò)張會降低生產(chǎn)率增長，其主要途徑是誘導(dǎo)勞動力資源向低生產(chǎn)率增長部門轉(zhuǎn)移而造成的。第二，如果發(fā)生銀行危機(jī)，那么金融擴(kuò)張期帶來的勞動力重新分配會對生產(chǎn)率增長造成更大影響。危機(jī)發(fā)生后的五年，生產(chǎn)率增長平均每年下降0.5個百分點。整體效果的規(guī)模可能更大。考慮一個完整的金融周期，包括五年信貸擴(kuò)張期和危機(jī)后的五年，生產(chǎn)率增長的積累缺口將達(dá)到約6個百分點。也就是說，2008～2013年，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮和危機(jī)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率增長每年損失約0.6個百分點。這大致等于它們同期的實際平均生產(chǎn)率增長。以上事實說明，對于造成生產(chǎn)率增長損失的實際因素應(yīng)該給予更多關(guān)注。如何解釋銀行危機(jī)發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)繁榮期資源錯配會對生產(chǎn)率增長產(chǎn)生更大的影響呢？這需要更多研究，但一個合理的猜測是在繁榮期過度擴(kuò)張的部門在后續(xù)發(fā)展中不得不收縮，這不僅涉及資源重新分配，還需要糾正前期的資源錯配。在這種情況下，銀行危機(jī)發(fā)生后過度負(fù)債和已遭破壞的銀行體系使得資源調(diào)整需要付出更大的成本。例如，如果家庭抵押貸款債務(wù)超過其房屋價值，那么這些家庭將很難通過搬遷來尋求更好的就業(yè)機(jī)會。更重要的是，雖然部分銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損，并持有高額不良貸款，但其并不愿確認(rèn)損失和信貸錯配：仍然保證還款能力較差的借款人的信貸水平，卻壓低還款能力強(qiáng)的借款人的信貸規(guī)模或增加信貸成本。實際經(jīng)驗也證實了這一點。以上分析使我們對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力持續(xù)弱化有了更為深刻的認(rèn)識。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家始終假設(shè)經(jīng)濟(jì)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，總需求持續(xù)不足可能會導(dǎo)致供給減少，失業(yè)者失去技能，投資不足會降低未來生產(chǎn)潛力，尤其是減緩新技術(shù)的應(yīng)用。但生產(chǎn)結(jié)構(gòu)也很重要。過度擴(kuò)張的部門需要縮小到可持續(xù)發(fā)展的規(guī)模，這就涉及總需求的擴(kuò)張和收縮，調(diào)整過程會較為復(fù)雜。其核心不再是廣義的需求缺口，而是各部門之間的資源錯配；事實上，經(jīng)濟(jì)繁榮期總需求大量增加促進(jìn)了資源錯配。這就意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必須解決錯配問題。各部門之間的情況也同樣適用于部門內(nèi)部。從分析角度看，基于企業(yè)的研究更為有利。不僅可供觀察的企業(yè)數(shù)量龐大，最重要的是“需求”因素能夠得到有效控制：可以假設(shè)同一部門的所有企業(yè)面臨相似的需求。這樣“錯配”問題的識別更加簡單，不同需求的差異也更為明顯。例如，我們可以判斷在生產(chǎn)率較低的部門，產(chǎn)出需求快速上升是由于經(jīng)濟(jì)增長還是長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡。但對宏觀經(jīng)濟(jì)而言，研究部門之間的錯配問題可能更為重要。

二、利率與生產(chǎn)率之間的聯(lián)系

金融周期、資源錯配與生產(chǎn)率之間存在廣泛聯(lián)系，那么利率尤其是持續(xù)低利率與生產(chǎn)率之間是否存在因果關(guān)系呢？目前的觀點普遍認(rèn)為，兩者確實存在聯(lián)系，但僅限于生產(chǎn)率提高真實利率，反之則不存在。這一觀點的理論基礎(chǔ)是“貨幣中性”（即長期來看，經(jīng)濟(jì)的實際產(chǎn)出水平不受貨幣政策影響）。因此，貨幣市場利率將逐漸收斂于某一均衡利率水平或自然利率水平，且只受非貨幣政策因素的影響。我認(rèn)為上述分析過于簡單，大大低估了貨幣政策的作用。實證研究表明，生產(chǎn)率增速影響真實利率這一假設(shè)非常脆弱。同時，上述研究并未說明該關(guān)系在“某種條件”下成立的可能性（比如貨幣政策的窗口期）。利率與金融周期的相互作用可能是利率影響生產(chǎn)率增速的途徑之一。基于此，考慮金融目前所處的周期階段和對政策的響應(yīng)將變得尤為關(guān)鍵。在金融擴(kuò)張期，低利率尤其是持續(xù)的低利率可能會擴(kuò)大金融周期的幅度和長度。這是因為貨幣政策傳導(dǎo)渠道具有促進(jìn)信貸增長、推升資產(chǎn)價格和鼓勵過度冒險的傾向。此外，低利率的影響更有可能存在異質(zhì)性。因為各部門企業(yè)的對外融資需求和在市場上的議價能力各不相同，因此對利率的敏感程度也不盡相同。根據(jù)低利率促進(jìn)金融繁榮的程度不同，金融資源會流入不同的實體部門，如建筑業(yè)或金融業(yè)，進(jìn)而對生產(chǎn)率變化產(chǎn)生影響，銀行危機(jī)發(fā)生后，上述現(xiàn)象將更加明顯。由于金融周期的時間跨度一般會比較長，可達(dá)16～20年，且對生產(chǎn)率增長的影響較為持續(xù)，所以可以認(rèn)為利率變化是中性的，似乎“在貨幣政策的窗口期內(nèi)”并無益處。在金融收縮期，持續(xù)低利率具有同樣的影響。具體來說，首先是在危機(jī)管理時期，銀行危機(jī)導(dǎo)致金融蕭條，低利率受到市場歡迎，有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，防止金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的螺旋式下降。其次是在危機(jī)恢復(fù)期，此時的首要問題是修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。但持續(xù)、異常的低利率可能導(dǎo)致抵押品損失，緩解借貸者沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，尤其是以浮動利率計算的債務(wù)。這也許會降低資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)速度。因為當(dāng)利率長期處于低位時，一方面銀行背負(fù)不良貸款的機(jī)會成本更低，另一方面區(qū)分借貸者的難度更大，這都將延緩銀行解決潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問題。最終，盈利能力較差的僵尸企業(yè)仍然得以存活，還擠占了其他企業(yè)的金融資源。上述機(jī)制在理論上可行，但缺乏相關(guān)的實證證據(jù)。現(xiàn)有研究大多只討論銀行本身的脆弱性，并未涉及持續(xù)低利率造成的影響。顯然，兩者通常會同時存在，因此對其進(jìn)行區(qū)分并非易事。研究表明，大規(guī)模的資產(chǎn)購買能夠壓縮信用風(fēng)險溢價，尤其能降低風(fēng)險區(qū)分。以上研究還不足以證明低利率對資源分配的影響，仍有待進(jìn)一步深入分析。利率水平與僵尸企業(yè)之間是否存在更一般意義上的關(guān)系呢？班納吉和霍夫曼（2018）利用來自14個OECD國家1980年至今包括近32000家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，對該問題進(jìn)行了實證分析。首先，根據(jù)OECD對僵尸企業(yè)的定義（即成立10年以上且盈利不足以支付利息支出的企業(yè)）進(jìn)行篩選。其次，在OECD定義的僵尸企業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步選擇其中預(yù)期增長潛力相對更低的企業(yè)，即托賓Q比率低于行業(yè)中位數(shù)水平的企業(yè)，其目的是剔除特斯拉這種目前虧損卻具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，第一，僵尸企業(yè)的占比持續(xù)上升。剔除周期性波動，OECD定義下的各國僵尸企業(yè)占比均值從1980年的接近于零穩(wěn)步上升至2016年的10%以上，在更嚴(yán)格定義下的僵尸企業(yè)占比均值也達(dá)到5%。第二，僵尸企業(yè)的存續(xù)時間變得更長。例如，更嚴(yán)格定義下，1987年的僵尸企業(yè)在下一年仍是僵尸企業(yè)的概率是40%，但2016年這一概率上升至65%。為什么今天的僵尸企業(yè)比上世紀(jì)八九十年代存續(xù)的時間更長呢？目前該問題的答案仍不那么清晰，但可能的原因在于，本世紀(jì)以來企業(yè)縮減債務(wù)的壓力更小了。回歸分析結(jié)果顯示，2000年以前，僵尸企業(yè)縮減債務(wù)的規(guī)模占總資產(chǎn)的比重比非僵尸企業(yè)多了3個百分點，但2000年以后，兩組企業(yè)沒有顯著區(qū)別。即使僵尸企業(yè)的償債覆蓋率有所惡化，但其利息支付仍有所下降。綜上所述，由于償還債務(wù)的壓力下降，僵尸企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)拋售和縮減資本支出的動力不足，因而阻礙了金融資源的再分配，擠占了具有競爭力企業(yè)的金融資源。值得關(guān)注的是，僵尸企業(yè)的誕生與名義利率下降之間存在密切關(guān)系。如圖1所示，僵尸企業(yè)的占比和存續(xù)時間都與政策利率呈顯著的正相關(guān)性，即使剔除變量的周期性波動，上述關(guān)系依然成立。因此，較低的利率水平可能反映了整體經(jīng)濟(jì)的疲軟，導(dǎo)致僵尸企業(yè)發(fā)生率上升和存續(xù)時間延長。但上述關(guān)系也可能僅僅是巧合。可能原因之一是利率之外的其他因素導(dǎo)致上述關(guān)系的出現(xiàn)；例如，可能存在反向因果關(guān)系，即由于生產(chǎn)率下降和經(jīng)濟(jì)活動低迷，企業(yè)盈利能力減弱，從而導(dǎo)致央行放松貨幣政策、降低利率。這無疑能解釋周期性波動部分，但對其他部分的解釋力則稍顯不足。如前所述，一方面，在某種條件下低利率可能會通過放大金融周期對生產(chǎn)率造成長期損害，從而導(dǎo)致僵尸企業(yè)出現(xiàn)；另一方面，由于持續(xù)的低利率水平，貸款人發(fā)現(xiàn)繼續(xù)為僵尸企業(yè)提供資金支持的機(jī)會成本正變得更低，這使其更具有容忍度，特別是在貸款人仍希望獲得收益時，僵尸企業(yè)會存活更長時間。目前，我們對低利率、僵尸企業(yè)和生產(chǎn)率等因素之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步深入研究，這將有助于了解資源錯配的影響因素并制定相應(yīng)的貨幣政策。例如，OECD已經(jīng)意識到了僵尸企業(yè)對生產(chǎn)率增速下降的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。僵尸企業(yè)的占比越高，提高名義利率的風(fēng)險就越高，我稱之為“債務(wù)陷阱”。從選擇合理的操作目標(biāo)到制定更廣泛的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，上述因素對各類政策的制定都提出了巨大挑戰(zhàn)。

三、結(jié)論

在當(dāng)前的研究和討論中，資源配置與宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出之間的關(guān)系總是很不明確，這是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的盲點。大量的研究應(yīng)該關(guān)注它們之間的互動，而不是強(qiáng)調(diào)它們的獨立性。我通過重點關(guān)注金融與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間存在的長期被忽略的關(guān)系，說明了這一點。金融周期通過影響資源錯配，對生產(chǎn)率提高造成長期損害。我們需要了解更多利率和這種錯配之間的聯(lián)系。制定政策時更需要考慮這些變量之間的相互關(guān)系。實踐經(jīng)驗可以讓我們更好地理解一些教訓(xùn)。例如，銀行危機(jī)之后我們需要解決資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)問題，為強(qiáng)勁和可持續(xù)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。這樣的策略對緩解貨幣政策壓力也同樣重要。但是，大金融危機(jī)之后這種做法在一些區(qū)域的推廣較為困難。其他方面（如持續(xù)低利率的影響）也需要更好地納入政策考慮范圍。如何做好以上這一切可能會成為解決當(dāng)前政策挑戰(zhàn)的關(guān)鍵之一。

作者:克勞迪奧·博里奧