摘要：在金融市場運行的過程中，投資者的行為會引發(fā)市場的波動。作為金融市場體系的一部分，創(chuàng)業(yè)資本市場的穩(wěn)定運行很大程度上會受到廣大創(chuàng)業(yè)投資商行為的影響。本文將從羊群行為的定義和性質(zhì)入手，對羊群行為產(chǎn)生的深層原因進行分析闡述，探討羊群行為的影響因素，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，提出幾點羊群行為研究所帶來的啟示，希望可以保障我國創(chuàng)業(yè)資本市場的健康穩(wěn)定運行。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)資本市場;羊群行為;影響因素;原因

創(chuàng)業(yè)資本市場在高科技發(fā)展的過程中發(fā)揮著重要的作用，創(chuàng)業(yè)投資商在投資之上通常會對投資項目進行全面的調(diào)查了解。然而在金融市場運行的過程中，信息不對稱現(xiàn)象是普遍存在的，加上外部環(huán)境波動性，使得創(chuàng)業(yè)投資商很難對投資項目做到完全精準掌握，二者往往會引發(fā)盲目跟風投資的羊群行為。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)資本市場受到的重視越來越高，對羊群行為進行研究可以為市場投資行為提供科學的引導(dǎo)和監(jiān)管，確保創(chuàng)業(yè)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

1羊群行為簡述

羊群行為的本意是動物成群移動和覓食，后來這一概念被用于描述資本市場中存在的一種行為現(xiàn)象，根據(jù)現(xiàn)有研究，可以將羊群行為定義為投資者在不確定的情境中，在相同的時段內(nèi)模仿他人進行投資決策的行為。羊群行為在人類社會的許多領(lǐng)域中都存在，如企業(yè)管理領(lǐng)域、消費領(lǐng)域都曾經(jīng)出現(xiàn)過羊群行為。羊群行為在專家和新手身上都有所表現(xiàn)。而且羊群行為具有跨文化的一致性，實際上各個國家的投資者都普遍存在羊群行為。資本市場中投資者的羊群行為和從眾行為很相似，但從本質(zhì)上來看，羊群行為與從眾行為形成根源卻存在明顯的差異性。一方面，投資者表現(xiàn)出的羊群行為是在和其他投資者博弈過程中為了節(jié)約成本而采取跟隨策略導(dǎo)致的。另一方面，羊群行為和從眾行為導(dǎo)致的結(jié)果不同。

2羊群行為出現(xiàn)的深層原因

在資本市場中，由于信息不對稱以及情境不確定性的影響，投資者不可避免地會承擔一定的風險，很多投資者為了規(guī)避風險并獲得可觀的利益，往往會選擇和他人采取一致的行為。綜合分析之后，可以將羊群行為產(chǎn)生的原因歸納為三個方面：

一、引言   國際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計價交易形成的市場板塊。證券交易所在上市規(guī)則中設(shè)立專門的章節(jié)或者制定單獨的規(guī)則，這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時，也體現(xiàn)對境外企業(yè)的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構(gòu)成一個相對獨立的板塊，通稱國標板。   從國際板股票的供給和需求兩方面看，當前我國具備了推出國際板的基礎(chǔ)。供給方面，隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，大量全球500強級別的外資企業(yè)在技術(shù)、人力、產(chǎn)品等方面都已深入中國市場。這些外資企業(yè)通過在中國證券市場上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應(yīng)，在中國證券市場上市能夠進一步擴大自身的知名度，提高消費者的品牌認可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國證券市場募集人民幣，然后直接投資于中國市場，中間省去了匯率、法律等風險。需求方面，中國的儲蓄率長期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財需求和提高財產(chǎn)性收入的需求迅速增長。   2009年4月29日，在國務(wù)院的《關(guān)于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運中心的意見》中，首次明確提出要適時啟動符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對外的《貫徹國務(wù)院關(guān)于推進“兩個中心”建設(shè)實施意見》中表示，積極支持上海證券交易所國際板建設(shè)，適時啟動符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進紅籌企業(yè)在上海證券市場發(fā)行A股。   二、國際板市場的新風險   境外公司股票在境內(nèi)證券市場上市，在繁榮我國證券市場、推動證券市場對外開放的同時，也會給我國境內(nèi)證券市場帶來新的風險，主要有以下四個方面：   （一）國際資本市場風險向國內(nèi)傳遞   國際板的開設(shè)給國內(nèi)證券市場與國際證券市場架設(shè)了一座橋梁，在把國內(nèi)證券市場推向國際化的同時，也給國際資本市場的風險向國內(nèi)傳遞留下了一個窗口。根據(jù)我國建設(shè)國際板的計劃安排，國際板上市的企業(yè)主要為已在香港上市的紅籌股、在國內(nèi)有大量業(yè)務(wù)的境外藍籌企業(yè)（主要為世界500強企業(yè)），且以后者為發(fā)展趨勢。這些企業(yè)在國際板上市之前均已在其他國際資本市場上市，當國際資本市場發(fā)生動蕩時，必然引起國際證券市場上股票的價格波動，從而帶動國際板市場的股價波動。再加上中國股市“板塊效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”特別明顯，與這些境外企業(yè)同行業(yè)的上市公司將會跟隨其劇烈震蕩。從而造成國際資本市場動蕩向國內(nèi)傳導(dǎo)，加劇國內(nèi)資本市場的動蕩。   （二）對國內(nèi)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)   國際板上市的企業(yè)大都為優(yōu)質(zhì)國外企業(yè)，經(jīng)營能力強，具有一定的市場深度和廣度，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市必然會對國內(nèi)企業(yè)的上市融資產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”。國內(nèi)企業(yè)直接融資的比例約10%，國內(nèi)中小企業(yè)的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發(fā)達國家的企業(yè)直接融資比例為50%-70%，國內(nèi)企業(yè)直接融資需求巨大。同時，計劃在國際板上市的境外企業(yè)一般為融資規(guī)模巨大的企業(yè)。如匯豐控股計劃發(fā)行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當于A股市場2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對股市帶來巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業(yè)的資金，對國內(nèi)本土企業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”。另外，還會帶來股市整體價格的大幅度下跌，加劇了市場的風險。   （三）IPO獲得較高的發(fā)行溢價   在國外成熟的市場里，新股發(fā)行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國股市新股發(fā)行市盈率卻達到了四、五十倍。特別是2009年新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行市盈率甚至達到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發(fā)行市盈率高達138倍。境外企業(yè)通過國際板IPO可以獲得較高的資本溢價，若企業(yè)募集來的資金匯兌成外匯直接移到國外，沒有用于投資于我國境內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，則對我國經(jīng)濟發(fā)展起不到任何促進作用，反而損害了中小投資者的利益。   （四）給市場監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)   由于國際板上市的企業(yè)是境外企業(yè)，具有復(fù)雜的外向性和經(jīng)營上的差異性，這增加了對上市公司的跨境監(jiān)管的難度。如何監(jiān)管國際板上市的境外企業(yè)的利潤操縱和虛假信息披露等不良行為，對監(jiān)管層來說就顯得非常困難。近年來發(fā)生的安然、世通案件顯示，跨國亦可能存在嚴重的欺詐及舞弊活動。監(jiān)管層如何通過有效的監(jiān)管，來保護國家金融安全和投資者利益，這是一個新的挑戰(zhàn)。   三、控制國際板市場新風險的建議   建設(shè)國際板市場意味著我國證券市場進一步的對外開放，這對于我國證券市場的發(fā)展具有重要意義。同時，對于國際板市場的帶來的新的風險要有充分的認識，針對以上幾點風險，可以采取以下幾種方法，控制市場新風險。   （一）編制獨立的國際板股票代碼與指數(shù)   為國際板市場的股票設(shè)計獨立的股票代碼，并且獨立編制股價指數(shù)，將國際板指數(shù)不納入主板指數(shù)和主板概念板塊，使得國際板相對獨立于主板市場。當國際金融市場動蕩引起國際板市場股票價格劇烈波動時，投資者可以充分識別出國際板股票與非國際板股票，避免羊群效應(yīng)和板塊效應(yīng)的出現(xiàn)，在很大程度上減少并阻斷國際金融市場的動蕩通過國際板向國內(nèi)市場傳導(dǎo)。   （二）確定合理的外資公司上市比例   為減少國際板上市公司的“擠出效應(yīng)”，保護國內(nèi)企業(yè)的直接融資。政府可以通過宏觀調(diào)控，確定合理的境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市比例。這樣可以避免過多的境外企業(yè)集中上市，而對國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)上市產(chǎn)生的沖擊。在實際操作中，可以確定一個最高比例，如果超過這個最高比例，將暫停一些境外企業(yè)的上市。 #p#分頁標題#e#   （三）采取多種手段，避免外資企業(yè)IPO“圈錢”行為   1.制定合理的發(fā)行價格   目前A股市場的新股發(fā)行完全是非理性的。如果將這樣的發(fā)行機制延伸到國際板，那么在“外資概念”的光環(huán)下，外資企業(yè)將會在A股市場發(fā)行出更高的發(fā)行價，如此一來，外企的A股發(fā)行就會演變成瘋狂的圈錢運動。要推出國際板，就必須解決國際板新股的高價發(fā)行問題，將新股發(fā)行的市盈率與國際接軌，控制在20倍甚至是15倍以下。   2.開放境內(nèi)個人投資者投資于境外市場   逐步放開境內(nèi)個人投資者對境外資本市場投資的限制，使國內(nèi)投資者能夠直接投資于香港的以及國外的股票市場，有利于投資者走向成熟，同時也有利于國際板市場的股票價格與國外其他市場的股價接軌，避免非理性的價格出現(xiàn)。比如，在投資者可以直接在香港股市購買匯豐控股、長江投資、東亞銀行這些香港市場上市公司股票的情況下，這些公司在A股市場的發(fā)行價格就不可能高于港股的市場價格。   3.限制國際板上市企業(yè)融資用途   國際板上市企業(yè)融資應(yīng)用于國內(nèi)市場的發(fā)展，而不是成為跨國企業(yè)圈錢的機器。目前我國資本賬戶尚未完全開放，但是人民幣自由化是未來發(fā)展的趨勢，應(yīng)控制好企業(yè)融資的用途，避免企業(yè)把人民幣直接換成外匯移到國外。（四）提高我國市場監(jiān)管尤其是跨境監(jiān)管能力目前我國已加入國際證監(jiān)會組織的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，上海證券交易所也與世界各主要交易所簽訂了相關(guān)的備忘錄，跨境監(jiān)管的基本框架已初步確立。但是在實際操作中，還需要一個漫長的探索過程。同時，對外資企業(yè)的監(jiān)管也要把握好一個度的問題。過于苛刻和冗雜的監(jiān)管會打擊外資企業(yè)國際板上市的熱情，不利于國際板市場的長遠健康發(fā)展。日本東京國際板市場的失敗與日本嚴苛復(fù)雜的證券市場監(jiān)管體制有較大的關(guān)系。   四、總結(jié)   證券市場國際板的開設(shè)是中國金融市場對外開放，實現(xiàn)國際化的重要一步。目前階段開設(shè)“國際板”符合當前我國的經(jīng)濟發(fā)展需求，同時國際板的開設(shè)也會給我國證券市場帶來新的市場風險。新市場風險主要是四個方面，一是國際資本市場風險向國內(nèi)傳遞；二是對國內(nèi)企業(yè)上市融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；三是獲得較高的發(fā)行溢價；四是給市場監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。這些新的風險可以通過相應(yīng)的措施加以控制，控制好市場風險是國際板繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。國際板的開設(shè)必將為我國證券市場注入新的活力，也將為我國經(jīng)濟發(fā)展帶來新的動力。

摘要：當前世界經(jīng)濟一體化，我國金融行業(yè)遇到了很多機遇，也面臨著很多挑戰(zhàn)。隨著我國經(jīng)濟水平不斷提升，加大了金融風險。為了有效避免出現(xiàn)金融風險情況，需要全面分析金融風險管理過程中存在的問題，并根據(jù)當前經(jīng)濟發(fā)展形式以及實際情況，制定完善的解決措施，推動資本市場的穩(wěn)步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融風險管理；資本市場

為了提升資本市場的穩(wěn)定性以及安全性，需要充分重視金融風險管理工作。全面分析在金融風險管理過程中存在的問題，并制定完善解決措施，從而推動我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

一、分析資本市場中金融風險管理存在的問題

（一）缺乏金融風險意識

世界經(jīng)濟一體化背景下，我國經(jīng)濟快速發(fā)展，我國金融行業(yè)在發(fā)展過程中，遇到了很多機遇，同時也面臨著很多的挑戰(zhàn)。然而，當前我國金融行業(yè)在進行風險管理過程中還存在很多問題，阻礙了金融行業(yè)的快速發(fā)展。當前一些金融機構(gòu)沒有充分意識到金融風險情況，管理人員缺乏完善的金融風險防范意識，一些金融企業(yè)對存在的風險沒有深入進行分析，缺乏正確認知，具體包括了風險種類以及風險因素等［1］。例如，在進行投資金融項目時，投資者通常只是考慮到投資項目可以獲取的相關(guān)效益，沒有充分重視在進行項目投資過程中出現(xiàn)的風險漏洞情況，在投資過程中沒有做好相應(yīng)的風險防范措施。一些企業(yè)為了引入資金，推出很多理財方案。在制定理財方案時，常常忽略了市場調(diào)查環(huán)節(jié)，這種情況很容易會出現(xiàn)金融風險情況。隨著金融行業(yè)的快速發(fā)展，以往制定的金融風險管理措施，不能很好滿足資本市場實際發(fā)展需求。為了有效的防范金融風險管理力度，需要逐漸完善和更新金融風險管理工作。然而，當前相關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)，還沒有及時的發(fā)現(xiàn)存在的問題，沒有充分發(fā)揮自身職責，直接影響了金融風險管理工作質(zhì)量［2］。

（二）沒有構(gòu)建完善的金融風險管理機制

1.我國證券市場發(fā)展階段和現(xiàn)狀   我國證券市場經(jīng)過二十多年的飛躍發(fā)展，在交易品種、市場容量、交易手段、監(jiān)管規(guī)則以及清算體系等各方面，都有了很大的進步，在很短的時間內(nèi)走完了發(fā)達國家百余年的歷程，確立了在國民經(jīng)濟中的地位。第一階段：中國證券市場萌生1978年-1992年，改革開放后，中國證券市場在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的背景下萌生。這一時期的市場特點是：自我演進、缺乏規(guī)范和監(jiān)管，以分割的區(qū)域性試點為主。第二階段：形成和初步發(fā)展1993年-1998年，中國證券市場統(tǒng)一監(jiān)管體系初步確立，從早期的區(qū)域市場迅速走向全國性統(tǒng)一市場。一系列相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺。市場得到較快發(fā)展。第三階段：進一步規(guī)范和發(fā)展1999年-2007年，這是一個波瀾壯闊、牛熊更迭的時期。從2001年開始，股市步入持續(xù)四年的調(diào)整，券商連年全行虧損。資本市場發(fā)展中累積的遺留問題、制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾逐步顯現(xiàn)，到2005年，最大的矛頭指向了股權(quán)分置。“國九條”的出臺標志著中央政府對資本市場發(fā)展的空前重視；在“開弓沒有回頭箭”的股改實施后，中國股市也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化。   2.我國證券市場目前存在的問題   2.1發(fā)展速度快。   據(jù)證監(jiān)會披露的近十年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2002年到2010年8月，中國證券市場境內(nèi)融資額達2.7萬億，其中2007年境內(nèi)融資額近8000億，創(chuàng)造了近十年的峰值。截至2010年8月，此數(shù)據(jù)已達5735億元，比2009年全年的4561億元高出25.7%。截至2009年底，滬深A(yù)股市場總市值為24.27萬億元人民幣，超過日本，成為僅次于美國的全球第二大市值市場。二十年間，我國證券市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板各色俱全，B股、H股、QFII、QDII等基本俱備，未來推出國際板是大概率事件、加上正在主推的OTC市場，以及近年推出的股指期貨等衍生品，我國證券市場各板塊布局已經(jīng)大致形成。   2.2中國的普通股民幾乎沒有勝利者。   隨著越來越多的公民加入了股民的大家庭，股民的期望也越來越高。然而，當前形勢下的中國股市卻讓這些處在饑渴中的股民不斷嘗到損失的苦痛。   2.3證券市場調(diào)控機制不健全，調(diào)控功能微弱   從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，證券市場的宏觀調(diào)控是整個國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系的重要組成部分。公開市場業(yè)務(wù)已經(jīng)成為當代西方國家金融、經(jīng)濟宏觀調(diào)控的三大“法寶”之一，而且是最常用，使用最普遍、副作用最少的調(diào)控手段。而從我國目前的實際情況來看，這方面的差距相當大。雖然我國金融體制改革邁出了中的的步伐，二階式金融體制已經(jīng)形成，但是公開市場業(yè)務(wù)在實際操作過程中步維堅，幾乎形同虛設(shè)。究其原因，主要是由于我國證券市場剛剛起步，雖然發(fā)展勢頭迅猛，但是終究處于初級階段，證券市場的建設(shè)還相當粗糙。一方面證券的形成比較分散，組合的方式多種多樣，各地證券市場之間缺乏橫向聯(lián)系和交流，彼此處于相對分割的獨立狀態(tài)，這使市場調(diào)節(jié)難免帶有自主性和傾向性；另一方面上進出機制、經(jīng)營機制、約束機制、價格機制、政策調(diào)節(jié)機制不健全，加之通訊手段落后，信息傳遞遲緩，調(diào)控主題自然很難對市場發(fā)展偏誤以及動作及時有效的矯正。   2.4證券市場監(jiān)管存在制度性缺陷。   雖然我國已經(jīng)制定了一整套的關(guān)于證券市場監(jiān)管的法律法規(guī)，從證券發(fā)行有關(guān)問題到證券交易流通環(huán)節(jié)，均規(guī)定了比較明確的相關(guān)法律條文，但是在監(jiān)管過程中的貫徹實施由于缺乏相應(yīng)的保障性政策規(guī)定及監(jiān)管主體的總體意識還不夠高，因此還存在很大的障礙，需要引起足夠的重視。   3.對問題解決的幾點意見   3.1狠抓上市公司治理結(jié)構(gòu)完善   由于受體制、機制、環(huán)境等因素影響,相當一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運作不規(guī)范、質(zhì)量不高,嚴重影響了投資者的信心,制約了資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。在實踐中堅持“關(guān)口”前移，要在上市過程中就重點關(guān)注公司治理是否健全，是否具有清晰的權(quán)力制衡和有效的制度約束。要更加注重監(jiān)督上市公司董事會、監(jiān)事會的運行情況，確保治理機制有效發(fā)揮。只有上市公司的質(zhì)量靠得住，股票市場的基礎(chǔ)才能扎得牢。   3.2圍繞證券市場的監(jiān)管目標，加大監(jiān)管力度   我國證券市場監(jiān)管的目標包括三個方面：保護投資者的權(quán)益；確保證券市場公平、高效、透明；降低系統(tǒng)風險。與其相應(yīng)的監(jiān)管模式是：在建立完整的證券監(jiān)管法律的基礎(chǔ)上，在單一證券監(jiān)管機構(gòu)集中統(tǒng)一的監(jiān)管下，充分發(fā)揮中國證券業(yè)協(xié)會等自律組織的作用，形成政府監(jiān)管與市場自律協(xié)調(diào)運行、各司其責的監(jiān)管體系。可以從以下幾個方面加強證券監(jiān)管：（1）完善證券市場監(jiān)管的立法建設(shè)，使監(jiān)管機構(gòu)的工作有法可依，有章可循，不至于在出現(xiàn)問題時找不到負責的機構(gòu)和人員。（2）真正建立集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系，以中國證券會為監(jiān)管核心，個地方派出機構(gòu)為監(jiān)管工作實施主體，輔以中國證券協(xié)會及證券交易所等自律組織的作用，形成層級監(jiān)管體系。（3）充分發(fā)揮市場機制的作用，減少政府對證券市場監(jiān)管工作的干預(yù)。   3.3完善上市公司內(nèi)控的制度性安排   從實踐來看，有關(guān)上市公司內(nèi)控的制度性安排仍有可完善之處。上交所的《內(nèi)控指引》與深交所《內(nèi)控指引》相比，似乎在可操作性上存在一定差距，未來仍有完善的空間。總體來看，目前我國的上市公司內(nèi)控已經(jīng)存在著比較全面的制度性安排，與發(fā)達國家相比也并不遜色。因此，實踐中除了不斷完善和協(xié)調(diào)現(xiàn)行的制度性安排之外，最重要的莫過于我國上市公司如何有效實施其內(nèi)部控制體系或框架。   3.4堅定不移地深化發(fā)行和退市制度改革   加大對新股發(fā)行過程中各種違法違規(guī)行為的監(jiān)管和懲治力度，增強行業(yè)機構(gòu)的責任意識和法紀意識。抓緊實施主板、中小板的退市制度改革方案，做好新老制度執(zhí)行的銜接工作，加強對具體實施過程的監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)風險，改進措施，確保平穩(wěn)過渡。在證券市場改革發(fā)展實踐中，注重以上方面的改善，并加以適當?shù)摹⒎衔覈C券市場發(fā)展現(xiàn)狀的創(chuàng)新性措施，相信在不久的將來，中國的證券市場一定會取得更大程度的發(fā)展和完善，發(fā)揮其在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中的重要作用。#p#分頁標題#e#

摘要:本文首先介紹了多支中概股被做空的實事背景，然后分析了我國資本市場目前的做空機制發(fā)展狀況，總結(jié)了做空機制的作用與影響；其次指出了我國存在缺少做空市場化渠道、相關(guān)體制不明確和做空工具不完善等阻礙我國做空機制發(fā)展的問題，并進一步從制度和理念層面對問題出現(xiàn)的原因進行了分析；最后在制度、準入門檻和投資者素質(zhì)三個方面，提出了相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：做空機制；資本市場；融券業(yè)務(wù)；做空工具；做空門檻

2020年4月瑞幸咖啡自爆出現(xiàn)了財務(wù)造假，緊接著美國MuddyWatersResearch公司便了數(shù)十頁的報告，控訴瑞幸咖啡造假財務(wù)數(shù)據(jù)欺瞞投資者的行為。盡管瑞幸方面在48小時之內(nèi)作出了回應(yīng)，但仍舊抵擋不住市場的持續(xù)發(fā)酵。而瑞幸的暴雷只是一個開端，4月7日WolfpackResearch對愛奇藝做空報告，4月14日CitronResearch對中嘉楠科技的做空報告，仿佛形成了一股做空中概股的熱潮。事實上，國外調(diào)查公司做空中概股已經(jīng)不是第一次。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，在過去的十年里，大約有106家在美上市的中概股被做空，其中以MuddywatersResearch公司最為著名，如表1所示。在國際資本市場的發(fā)展歷史中，有許多經(jīng)典的做空案例。在1929年資本主義經(jīng)濟危機時期，JesseLauristonLivermore通過做空美國股市，在9天內(nèi)獲利近1億美元；20世紀90年代末，GeorgeSoros通過做空泰銖與日元，大賺一筆的同時，也造成了東南長久持續(xù)的金融危機。因此，無論是從國際還是國內(nèi)來看，每次成功的做空都將意味著某上市公司的災(zāi)難或者某一地區(qū)經(jīng)濟的衰退。所以，如何正確地看待做空機制對我國資本市場的作用與影響，具有非凡的價值與意義。

1做空機制的含義與我國的現(xiàn)狀

1.1做空機制的含義。做空操作及其相關(guān)的所有制度統(tǒng)稱為做空機制，它的實現(xiàn)途徑包括期貨、期權(quán)、融券等。在我國，目前做空的主要手段是股指期貨等相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的運作以及券商的融券交易行為。而在國際資本市場中，做空常常伴隨著各種各樣的市場主體參與其中。首先，做空機構(gòu)通過觀察鎖定一家上市公司，然后委托調(diào)查公司等中介機構(gòu)對該上市公司進行秘密地大規(guī)模調(diào)查。同時，做空機構(gòu)與基金公司達成合作，對該上市公司進行下空單，以期未來套利。當調(diào)查完成后，做空機構(gòu)一方面聯(lián)合媒體報告，大肆打壓股價；另一方面，聯(lián)合法律機構(gòu)，對上市公司提出公訴，從而實現(xiàn)進一步套利。做空機制對資本市場的長期健康發(fā)展有著積極的影響，發(fā)揮著平衡市場、維持流動性、減少泡沫和價格發(fā)現(xiàn)等功能。

1.2做空機制在我國應(yīng)用的現(xiàn)狀。相較于西方資本主義社會，我國的資本市場發(fā)展歷史較短，各項機制還不完善。做空機制起步時間晚，從2010年開始，才陸續(xù)出現(xiàn)融資融券、股指期貨和ETF期權(quán)三種做空機制。(1)融資融券方面，資本市場先后五次對融資融券標的進行了擴容，截至2015年6月18日，融資融券余額達到了22,728億元人民幣。后來經(jīng)過2015年中國資本市場的“股災(zāi)”以及2015年頒布的針對規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，融資融券市場的業(yè)務(wù)量不斷收縮，近幾年穩(wěn)定在10000億元人民幣左右。大體呈現(xiàn)出，標的多屬于藍籌股，業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的狀況，如圖1所示。數(shù)據(jù)來源：中國金融期貨交易所官方網(wǎng)站。(2)在股指期貨方面，雖然從2010年股指期貨上市就發(fā)展十分迅猛，加上2015年“股災(zāi)”前夕的推動力作用，成交量一度高達175萬億元人民幣。但2015年“股災(zāi)”發(fā)生后，便受到了各方的批評，于是監(jiān)管層加強了對其的監(jiān)管，交易量迅速呈現(xiàn)萎縮的情形。隨著2017年股票市場的穩(wěn)定以及監(jiān)管層的逐漸“松綁”，交易量逐漸走向平穩(wěn)。(3)在ETF期權(quán)方面，雖然我國標準化期權(quán)合約出現(xiàn)的時間沒有歐、美、日等國出現(xiàn)的早，但在1992年我國便有了為期權(quán)產(chǎn)生創(chuàng)造基礎(chǔ)的權(quán)證。但期權(quán)和另外兩種做空機制相比較而言，市場影響較小，交易量在10億元人民幣左右，投資者參與較少。總體上來看，我國的做空機制仍然處于起步階段，市場份額還有很大的發(fā)展空間。隨著股市的不斷平穩(wěn)運行以及監(jiān)管層的“松綁”，做空機制在逐漸走向完善。

2我國做空機制目前存在的不足

我國希望能把上海建成一個國際金融中心，而國際金融中心的標志之一就是交易市場向國際開放，所以在上海開設(shè)“國際板”是其成為國際金融中心非常重要的一步。國際板的推出將會成為繼創(chuàng)業(yè)板之后，中國資本市場創(chuàng)新的又一個大市場。   一、國際板推行現(xiàn)狀及存在的主要爭論   國際板是指境外企業(yè)在中國A股發(fā)行上市的板塊。這些境外企業(yè)在A股上市后，因其“境外”性質(zhì)將被劃分為“國際板”。2012年上海市國際金融中心建設(shè)工作推進小組工作會議于2月22日召開，會議通報了2011年上海國際金融中心建設(shè)工作的進展情況。會議稱，作為金融市場對外開放的重要內(nèi)容，境外企業(yè)在上海證券交易所發(fā)行人民幣股票、境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等工作得到了持續(xù)推進。另外，國家發(fā)改委2012年1月13日正式印發(fā)《“十二五”時期上海國際金融中心建設(shè)規(guī)劃》，《規(guī)劃》明確指出要推進上海證券市場的國際板建設(shè)，支持符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。但國際板推出尚無時間表。國際板的推出被認為是懸在A股市場之上的一把“雙刃劍”，關(guān)于國際板的各種消息時刻影響著我國股票市場。每聞國際板消息，股市馬上會產(chǎn)生過度的負面反應(yīng)，2011年繼4月28日暴跌4%、5月23日暴跌2．92%、6月9日暴跌1．8%、7月21日暴跌1．01%之后，11月16日再次暴跌3%，一天損失逾6000億元市值。而于此相對應(yīng)的是國際板概念股全線崛起。從數(shù)據(jù)來看，目前國內(nèi)的外資參股或控股的上市公司接近30家，都有上佳的表現(xiàn)。可以看出，我國證券市場推出國際板的呼聲日益高漲，但是經(jīng)濟學家們對短期內(nèi)推出國際板卻持謹慎的態(tài)度，他們在國際板到底能否實現(xiàn)其預(yù)定的目標和功能存在不少爭議。關(guān)于開設(shè)國際板主要有以下幾種爭議。   (一)發(fā)行之爭   國際板發(fā)行是美元還是人民幣?CDR(中國存托憑證)還是IPO?紅籌還是外企?募集資金境內(nèi)投資還是境外使用?發(fā)行方式如果是直接發(fā)行A股(即IPO)。在推出初期，國際板在A股募集的人民幣將用于該企業(yè)在中國境內(nèi)的投資，這樣就不會涉及貨幣兌換的問題，且境外公司在境內(nèi)的業(yè)務(wù)拓展也能得以規(guī)避外匯風險。發(fā)行中國存托憑證(CDR)是指在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買賣的投資憑證。   (二)利弊之爭   如果未來的國際板實行人民幣交易規(guī)則，即在國際版上市的境外企業(yè)將獲得人民幣融資，那么就必須將人民幣兌換成美元或歐元。這樣一方面有助于減輕我國龐大的外匯儲備壓力，另一方面國際板也可以解決我國國內(nèi)流動性過剩的問題。另外，通過資本投資手段，所有參與二級市場交易的機構(gòu)包括外資機構(gòu)，也必須以人民幣交易并清算、結(jié)算，還能夠推動我國貿(mào)易逆差國持有人民幣儲備。在人民幣尚不能自由兌換、資本項目仍然嚴格管制的條件下，國際板的推出，是變相的資本管制放松，也是人民幣在資本項目下變相的“可兌換”。這樣無疑加快了人民幣作為國際結(jié)算貨幣的步伐，是人民幣最終實現(xiàn)自由兌換的關(guān)鍵一步。弊端在于國際板可能會造成國內(nèi)資金的單方面流出，分流主板市場資金。   (三)時機之辯   從現(xiàn)實性角度看，我國資本市場自身的制度性缺陷還未解決而在創(chuàng)業(yè)板的推進過程中，也出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績變臉等一系列問題。這種種問題一方面使得我國資本市場本身的穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，另一方面也大大影響了投資者的信心。如果這一系列的問題得不到有效解決，我國的資本市場將難以承載國際板之重。另外我國金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。國際板的開通，將會牽涉到金融監(jiān)管的方方面面，需要國內(nèi)各個金融監(jiān)管機構(gòu)的通力合作。但嚴格來講，我國現(xiàn)行的一行三會體制依然沒有完全理順。國際板的推出時間節(jié)點非常重要。市場制度的建設(shè)、監(jiān)管與海外市場趨同或達到相近水平是必要的前提條件，包括進一步加強上市公司治理與監(jiān)督、完善與建全上市及退市制度等，推出時間要參照國內(nèi)資本市場情況。但是現(xiàn)在市場上貨幣政策如此的緊縮，如果這邊還在大量地增加供給，推出國際板可能就會破壞市場的供求關(guān)系。現(xiàn)在市場的資金增量幾乎沒有，要增加供給，必須要有資金需求進入即需要政策的配套。如果市場保持弱勢狀態(tài)，推出國際板無異于雪上加霜。   二、國際板設(shè)立存在的主要障礙   (一)均衡各方利益方面的障礙   我國設(shè)立國際板主要有以下的期待:第一，規(guī)范股市發(fā)展以提升中國證券市場的國際競爭力。推出國際板是我國資本市場改革發(fā)展和對外開放的內(nèi)在要求，對我國資本市場起到重要的補充和推進作用，有助于提高我國資本市場的流動性和市場效率;第二，為國內(nèi)投資者提供更加豐富的投資產(chǎn)品和開辟新的投資渠道。解決長期以來，我國資本市場投資者以本土投資者為主，受制于外匯管制，不能在全球范圍內(nèi)分散投資的問題。第三，有利于加快人民幣的國際化進程和促進上海國際金融中心的建設(shè)。國際公司來我國上市的目標有:1．融資動機，即為企業(yè)上市籌集發(fā)展所需資金。2．商業(yè)動機，即擴大上市企業(yè)在中國的知名度。3．圈錢動機，即也不能排除個別企業(yè)來我國上市是以圈錢為目的的。4．提高股票的流動性和分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。在中外雙方目標中可以達成共識的利益是提供融資平臺，以加大我國引進外資的競爭力和提供給我國投資者更多的投資機會。但是，國際公司的純粹融資動機很難讓我國市場接受。我國股市高溢價、高市盈率發(fā)行和居民的大量儲蓄都對境外企業(yè)充滿了誘惑。另外，中國市場普遍存在上市公司漠視投資者利益保護，只是將投資者作為企業(yè)的圈錢對象，這也讓外國企業(yè)看到了中國市場的融資機會。但是，我國大型企業(yè)仍然有相當部分等待上市，大量中小企業(yè)急需股票市場的資金支持。外國的優(yōu)秀企業(yè)來我國上市，可能會導(dǎo)致國內(nèi)投資者對外企盲目崇拜而大肆購買，這對A股市場會造成很大的沖擊。   (二)避免拉低我國股票市場的估值方面的障礙 #p#分頁標題#e#   中國上市企業(yè)的平均市盈率比海外高得多。國際板的推出容易加大外國企業(yè)來我國圈錢的風險。2006年6月－2009年7月，按新股首日上市的收盤價計算，中小板收盤價市盈率平均約為70倍，主板收盤價市盈率平均約為57倍;2009年7月后不再對價格進行窗口指導(dǎo)至今，中小板新上市公司同樣口徑計算的市盈率約為71倍，主板約為51倍。國際板的開創(chuàng)可能會拉低整個A股估值，高估值的中小板，創(chuàng)業(yè)板泡沫有破滅的危險。現(xiàn)在我國A股市場已是連創(chuàng)新低，2001年6月14日，上證指數(shù)為2245點，2011年12月22日，上證指數(shù)僅為2186點!我國的股市一夜之間跌回了十年前。這時如果外國公司來我國上市，再拉低我國股票市場的估值，全國一億多股民將難以承受。另外，成熟型的外國公司在成長型的中國市場上上市會造成估值混亂和外國公司定價過高的問題。這樣國際板將成為“國際提款機”。   (三)使國際板在我國良好運行方面的障礙   目前我國資本市場無論是市場制度與規(guī)范，還是上市公司治理等，與國際發(fā)達資本市場差距仍較遠，即使引入海外企業(yè)上市也很難形成良好的競爭機制。目前我國證券市場化存在三大頑疾，即發(fā)行機制不合理，退市制度形同虛設(shè)，內(nèi)幕交易和市場操作橫行。表面上看來，A股市場新股發(fā)行與國際慣例接軌，采用累計詢價機制。實際上，問題的本質(zhì)是，累計詢價制度成為新股做市商者的內(nèi)部游戲。累計詢價制度是隱性的做市商機制，264家詢價機構(gòu)集體把發(fā)行價抬到高位，而不必對自己的報價負責，這無異于縱容機構(gòu)的人情報價。發(fā)行者、詢價者、中介機構(gòu)成為一級市場的既得利益者，利益團體密不透風，通過瓜分一級市場的紅利，把二級市場的投資者套在高崗上。同時，機構(gòu)投資者隊伍十分薄弱。如果機構(gòu)投資者薄弱，市場的主要交易行為不以持有股票作為目標，必然出現(xiàn)較強的短期化行為。一旦出現(xiàn)市場過度投機行為，國際板上市公司就基本喪失實際意義上的可投資價值。   三、國際板設(shè)立障礙的解決對策   (一)分步推行國際板   國際板的推出需要把握好時機和節(jié)奏，其開放的范圍、程度、步驟要充分考慮市場的承受能力和國內(nèi)企業(yè)的融資需求，要注意保護中國投資者的根本利益，控制好國際化的市場風險。所以在國際板的發(fā)行方式可采用CDR的形式。中國存托憑證(ChineseDepositoryReceipt，CDR)是指海外、境外(包括中國香港)上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的相關(guān)存托銀行發(fā)行，在境內(nèi)資本市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣交易。采用CDR的方式既能適應(yīng)企業(yè)實力、規(guī)模等，又能滿足不同企業(yè)對信息披露、上市效率、融資規(guī)模的需求。分成不同的等級，從只上市不融資到即融資又上市。重要的是可以通過相關(guān)機制的設(shè)計防止出現(xiàn)國際板的股價遠大于國外價格的局面，因此，可以避免外國公司股票拉低我國股票市場的估值。   (二)完善我國證券市場制度建設(shè)、提高監(jiān)管和服務(wù)水平   我國資本市場大而不強，仍然是一個新型加轉(zhuǎn)軌的市場。要想開闊更多的投資渠道，提升中國證券市場的競爭力，必須有強大的資本市場發(fā)展的配套支持。完善的證券市場基礎(chǔ)制度既是證券市場有效定價的基礎(chǔ)，又是市場交易主體公平公正交易的保證。我國股票發(fā)行定價機制市場化改革緩慢，信息披露機制不夠健全，證券市場監(jiān)管行政色彩較濃。這些問題直接導(dǎo)致了A股市場的三高現(xiàn)象:高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金。為了解決上述問題，我國也在積極地尋找解決對策，在2012年4月1日證監(jiān)會了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》。征求意見稿擬推出完善規(guī)則，明確責任，強化信息披露的真實性、準確性、充分性、和完整性等六大措施，以推動各市場主體進一步歸位盡責，促使新股價格真實反映公司價值，實現(xiàn)一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康，切實保護和發(fā)展投資者的合法權(quán)益。   一個成熟的現(xiàn)代資本市場必須高度依賴自我約束、競爭約束、行業(yè)自律、司法約束和監(jiān)管約束機制，這也是中國資本市場制度發(fā)展和能力建設(shè)的基本取向。

一、我國貨幣政策傳導(dǎo)中金融體系的現(xiàn)狀

（一）金融體系不健全

我國資本市場起步較晚，目前我國資本市場和貨幣市場尚未發(fā)展到成熟階段，我國金融體系不健全的原因是由很多因素造成的，如金融結(jié)構(gòu)類型偏商業(yè)銀行機構(gòu)、銀行所有制結(jié)構(gòu)偏國有銀行，銀行貸款對象結(jié)構(gòu)偏國有大型企業(yè)貸款等，金融體系建設(shè)難以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需求，致使利用金融市場這條途徑傳導(dǎo)貨幣政策的渠道受限，導(dǎo)致金融水平低下，影響了貨幣政策傳導(dǎo)的效能。

（二）金融監(jiān)管不到位

金融監(jiān)管是世界各國面臨的共同課題，當前我國金融監(jiān)管理念在實踐中仍存在一些問題，監(jiān)管內(nèi)容和范圍狹窄，缺乏有效金融監(jiān)管的條件，對貨幣市場的監(jiān)管還處于事后監(jiān)管的階段，金融監(jiān)管的總體水平不高。另外，我國貨幣市場的監(jiān)管者同時也是經(jīng)營者，監(jiān)管過度與監(jiān)管空白并存，難以體現(xiàn)監(jiān)管的客觀性以及有效性，影響了金融監(jiān)管作為一個系統(tǒng)整體運作的效果。

二、完善我國貨幣金融體系的政策建議

我國金融體系的改革對貨幣政策機制具有重要的影響，針對我國貨幣政策傳導(dǎo)中金融體系的現(xiàn)狀，完善我國貨幣金融體系的政策可以從統(tǒng)一貨幣金融市場、健全貨幣金融體系和加強貨幣金融監(jiān)管三個方面入手：

一、養(yǎng)老基金投資運營的現(xiàn)狀及缺陷

存入商業(yè)銀行的養(yǎng)老基金，大部分為活期存款，按活期利率計息，即使完全按照優(yōu)惠利率計息，收益率也非常有限。購買國債，雖然安全性較強、收益相對高，但利率是事先確定的，在市場利率變動時，或許發(fā)生損失，在沒有保值補貼的情況下，收益性也較差。另外，購買國債還要受發(fā)行時間限制。很顯然，將養(yǎng)老基金的投資運營僅局限于“存銀行、買國債”，并不是養(yǎng)老基金保值增值的最佳途徑。

二、進一步完善養(yǎng)老基金投資運營的決策

預(yù)計“十二五”時期末，我國60歲以上的老年人將增長到2.21億，老年人口的比重將增加到16.0％，隨著人口逐漸老齡化，養(yǎng)老問題已經(jīng)成為中國經(jīng)濟社會發(fā)展的一塊絆腳石。因此，如何負擔成本轉(zhuǎn)嫁、有效地解決養(yǎng)老保險基金缺口就成為異常重要的問題。目前，我國養(yǎng)老基金投資渠道都比較單一，主要是以財政專戶存款為主，還有另外一部分購買國債。還包括股票、證券基金、國債、企業(yè)債、金融債等有價證券。養(yǎng)老保險累計基金年均收益率不足2％，但是，在過去的11年里，我國年通貨膨脹率卻高達2.47%，據(jù)此測算，損失約為6000億元。養(yǎng)老金改革，任重而道遠。政策上可以從以下幾方面入手：

1.拓展投資范圍，大力發(fā)展和完善養(yǎng)老保障體系

隨著人口老齡化形勢日趨嚴峻，我國的基本養(yǎng)老保險未來將面臨巨大的養(yǎng)老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩(wěn)定、可靠、多層次的養(yǎng)老資金來源渠道。提高基本養(yǎng)老保險基金的統(tǒng)籌層次，拓展投資運營范圍，完善養(yǎng)老保障體系。世界上允許養(yǎng)老基金進行投資運營的國家，一般投資于股票、債券、貸款、實體和海外投資等領(lǐng)域，一些國家經(jīng)投資運營后取得了比較好的成效。目前，我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗并結(jié)合自身的實際情況，拓展養(yǎng)老基金的投資范圍，除繼續(xù)保留一定比例的銀行存款和國債外，還應(yīng)重點考慮以下幾個方面：第一是購買企業(yè)債券。第二是委托銀行發(fā)放抵押貸款。第三是投資基金產(chǎn)品。鑒于投資基金“專家理財、分散投資”的特點，可以進行適量的投資。但基金產(chǎn)品投資必須對該產(chǎn)品的投資目標、投資理念、投資策略、選股原則以及基金管理公司的誠信和業(yè)績進行考察，并評估其與社保基金保值增值的要求是否相符。第四是投資于實業(yè)領(lǐng)域。從近期來看，銀行存款和國債將是養(yǎng)老基金投資的主要方式，投資于國債和銀行存款的比例不應(yīng)低于50%和10%；股市是拓展投資領(lǐng)域的重要方向，但股市投資不應(yīng)高于30%；企業(yè)債券和實業(yè)投資比例都不宜過高，不應(yīng)高于10%。一般來說，能源、交通、通訊、公用事業(yè)等行業(yè)項目投資規(guī)模較大、風險較小、發(fā)展前景好。因此，當養(yǎng)老基金積累到較大規(guī)模時，將一部分養(yǎng)老基金以入股形式投資于國家基礎(chǔ)建設(shè)事業(yè)，取得收益后，按股份提取紅利。進行這種長期投資，既解決國家基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口，又可以很大程度上提高養(yǎng)老基金運用效益，是養(yǎng)老基金一種較為理想的運營方式。而養(yǎng)老金的特殊性質(zhì)能夠為資本市場注入源源不斷的增量資金，因為其投資的長期性和穩(wěn)定性，對資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展起到了“定海神針”的作用。例如，英國和日本的兩大養(yǎng)老基金于日前宣布：各自“試水”能源產(chǎn)業(yè)的交易。其中，英國養(yǎng)老保障基金（PPF）計劃接管英國最大煤炭生產(chǎn)商英國煤炭（UKCoa）l，日本養(yǎng)老基金協(xié)會（JPFA）則與加拿大安大略省政雇員退休基金（Omers）聯(lián)手購買美國燃氣電廠。業(yè)內(nèi)普遍認為，國家大型養(yǎng)老基金涉足能源或?qū)⒊蔀槿蛭磥硇纶厔荩瑯酥局责B(yǎng)老基金為首的更多公共基金打算跳出傳統(tǒng)領(lǐng)域，尋求多元化投資發(fā)展。

2.進一步改革完善資