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【摘要】以恒安并購皇城為例，分析“一帶一路”背景下我國民營企業(yè)跨國并購動(dòng)機(jī)和并購目標(biāo)的選擇，旨在為民營企業(yè)跨國并購目標(biāo)選擇提供啟發(fā)。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的跨國并購由多個(gè)動(dòng)機(jī)共同驅(qū)動(dòng)，其中最主要的動(dòng)機(jī)是市場(chǎng)尋求。在進(jìn)行并購目標(biāo)選擇時(shí)，民營企業(yè)會(huì)考慮文化差異、東道國制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，同時(shí)也受到了國家政策引導(dǎo)、民營企業(yè)家個(gè)人特征等的較大影響。因此，民營企業(yè)應(yīng)明確其并購動(dòng)機(jī)，完善公司治理機(jī)制，深入研究和評(píng)估并購目標(biāo)，基于并購動(dòng)機(jī)來選擇并購目標(biāo)，同時(shí)充分發(fā)揮中介作用和政府引導(dǎo)作用，以保障民營企業(yè)并購目標(biāo)的恰當(dāng)選擇。

【關(guān)鍵詞】民營企業(yè)；跨國并購；并購動(dòng)機(jī)；并購目標(biāo)

近年來，中國企業(yè)的跨國投資熱情高漲，跨國并購活動(dòng)十分活躍，對(duì)“一帶一路”沿線國家的并購交易更是大幅增加。根據(jù)普華永道的統(tǒng)計(jì)，中國企業(yè)2017年赴“一帶一路”區(qū)域的跨國并購交易數(shù)量是2016年的6倍，達(dá)到了135個(gè)，并購交易的總金額為214億美元，是2016年的10倍之多。這些跨國并購交易主要集中在高科技、工業(yè)和消費(fèi)等領(lǐng)域。并購主體除了國有企業(yè)，還有不少民營企業(yè)，且民營企業(yè)的并購數(shù)量和金額都占據(jù)較大的比重。隨著國家對(duì)企業(yè)赴“一帶一路”沿線國家投資的鼓勵(lì)和支持，機(jī)制相對(duì)靈活的民營企業(yè)已經(jīng)逐漸成為跨國并購交易的主力軍。然而，跨國并購是一把“雙刃劍”，它既能給并購企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)使并購企業(yè)置身于更為復(fù)雜和不確定的環(huán)境中。由于并購動(dòng)機(jī)是并購行為的出發(fā)點(diǎn)，而并購目標(biāo)的選擇是跨國并購行為中的第一個(gè)挑戰(zhàn)，因此，如何基于企業(yè)并購動(dòng)機(jī)選擇合適的并購目標(biāo)，以獲得最佳的并購效果，是我國民營企業(yè)迫切需要解決的問題。而現(xiàn)有研究較少關(guān)注民營企業(yè)，關(guān)注民營企業(yè)并購動(dòng)機(jī)和并購目標(biāo)選擇的更少，因此，本文以恒安國際集團(tuán)并購馬來西亞皇城集團(tuán)為例，分析我國民營企業(yè)跨國并購動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)選擇，為我國民營企業(yè)跨國并購的目標(biāo)選擇提供一些啟發(fā)。

一、恒安并購皇城的案例概述

（一）并購雙方概況

1.恒安集團(tuán)

1985年，恒安集團(tuán)前身恒安實(shí)業(yè)有限公司成立，開始進(jìn)軍女性衛(wèi)生巾市場(chǎng)。1998年，恒安國際集團(tuán)有限公司在香港聯(lián)交所上市（股票代碼：HK01044，簡(jiǎn)稱“恒安國際”），成為首家在香港上市的內(nèi)地民營企業(yè)。2011年，恒安國際入編香港恒生指數(shù)成分股。目前，公司的主要產(chǎn)品包括衛(wèi)生巾、紙巾、紙尿褲等，擁有“心相印”“安爾樂”等多個(gè)知名品牌，其中，“心相印”在2017年全國生活用紙品牌中名列第一位。恒安集團(tuán)在全國各地設(shè)立了40多家分公司，在印尼等國也設(shè)有恒安產(chǎn)品的生產(chǎn)基地和銷售機(jī)構(gòu)。

2.皇城集團(tuán)

皇城集團(tuán)是馬來西亞證券交易所主板上市公司，主要從事投資控股以及生產(chǎn)及加工纖維制品，包括紙尿褲、衛(wèi)生巾、紙巾、棉制品及加工紙。紙張生產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司的最主要業(yè)務(wù)，占據(jù)其總體業(yè)務(wù)量的70%，在馬來西亞同類業(yè)務(wù)中位居前列。公司紙尿褲、化妝棉、衛(wèi)生巾等占據(jù)總業(yè)務(wù)量的30%。其中，紙尿褲在馬來西亞屬于中端品牌，其主要銷售渠道是樂購等大型商場(chǎng)或超市，在馬來西亞等東南亞國家擁有較好的銷售網(wǎng)絡(luò)。

（二）并購過程

2017年6月5日，恒安國際公告稱，恒安附屬公司恒安馬來西亞投資有限公司訂立買賣協(xié)議，以9120萬馬幣（約1.45億元人民幣）（不包括經(jīng)紀(jì)費(fèi)及其他附帶成本），收購馬來西亞皇城集團(tuán)的8000萬股股份，占皇城集團(tuán)股本權(quán)益約50.45%。根據(jù)馬來西亞的法律法規(guī)，恒安發(fā)起了無條件強(qiáng)制收購要約。2017年6月8日，皇城股權(quán)轉(zhuǎn)移完成，恒安以現(xiàn)金支付了全部對(duì)價(jià)。2017年6月15日，恒安國際提名的許連捷等三名執(zhí)行董事獲得正式委任。至此，恒安國際的三名董事和皇城集團(tuán)的人員共同組成了皇城集團(tuán)新一屆的董事會(huì)。

二、恒安跨國并購的動(dòng)機(jī)分析

恒安的主要業(yè)務(wù)是衛(wèi)生巾、紙巾、紙尿褲等的生產(chǎn)和銷售，其經(jīng)營業(yè)績(jī)和品牌知名度在同類公司中名列前茅，那為什么它還要并購?fù)瑯舆M(jìn)行個(gè)人衛(wèi)生用品生產(chǎn)和銷售的海外企業(yè)呢？現(xiàn)有研究表明，品牌國際化、掌握核心技術(shù)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取國際化經(jīng)驗(yàn)是我國民營企業(yè)跨國并購的四個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素[1]。本文認(rèn)為恒安進(jìn)行跨國并購的主要?jiǎng)訖C(jī)有三個(gè)：第一，促使品牌國際化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)；第二，獲取國際化經(jīng)驗(yàn)，使收入來源多元化；第三，突破紙尿褲業(yè)務(wù)的國內(nèi)經(jīng)營困境，擴(kuò)大紙尿褲的市場(chǎng)份額。

（一）促使品牌國際化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)

由于恒安的業(yè)務(wù)基本上是在國內(nèi)，所以即使恒安的品牌在國內(nèi)市場(chǎng)擁有較高的知名度，但在國外市場(chǎng)幾乎沒有什么影響力。而恒安的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為國際頂級(jí)的生活用品企業(yè)。為此恒安于2016年將親親食品從集團(tuán)中分離出來，專注于個(gè)人衛(wèi)生用品的生產(chǎn)和銷售。然而僅僅專注于在國內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營是無法成為國際頂級(jí)企業(yè)的。要實(shí)現(xiàn)恒安的戰(zhàn)略目標(biāo)，就要參與國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，因此恒安的首要任務(wù)就是使恒安的品牌進(jìn)入海外消費(fèi)者的視野，進(jìn)而使品牌國際化。而跨國并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的一種重要手段，不僅能提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且相對(duì)海外投資建廠而言，也是使企業(yè)品牌進(jìn)入海外市場(chǎng)更為有效和快捷的方式。因此，基于促使品牌國際化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)這一動(dòng)機(jī)，恒安選擇并購一家同樣進(jìn)行個(gè)人生活用品生產(chǎn)和銷售的海外企業(yè)。

（二）獲取國際化經(jīng)驗(yàn)，使收入來源多元化

恒安專注于國內(nèi)市場(chǎng)，收入也基本來源于國內(nèi)。位居我國個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)龍頭的恒安，其經(jīng)營業(yè)績(jī)和地位一直都很穩(wěn)定。2012—2016年每年的銷售凈利率都在16%以上，遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。但是近年來，國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，而女性衛(wèi)生巾等屬于生活剛需品，其需求的增長(zhǎng)相對(duì)有限，這使得恒安的收入增長(zhǎng)速度受到了限制。如表1所示，恒安公司2013年收入增長(zhǎng)率和毛利增長(zhǎng)率分別為14.37%和14.96%，2014年收入增長(zhǎng)率和毛利增長(zhǎng)率都有所下降，2015年下降幅度最大。國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展受限、增速放緩迫使恒安管理層將目光轉(zhuǎn)向了海外市場(chǎng)。在并購皇城之前，恒安從未進(jìn)行過跨國并購。雖然恒安已在印尼合資建廠銷售自有品牌產(chǎn)品，但收入較少，效果一般。也就是說，并購前，專注經(jīng)營國內(nèi)業(yè)務(wù)的恒安國際化經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺，對(duì)于一家經(jīng)營個(gè)人衛(wèi)生用品的龍頭企業(yè)而言，這無疑是公司的一個(gè)短板。而恒安的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)紛紛進(jìn)軍海外市場(chǎng)，并取得了一定的成績(jī)。例如，同樣是在香港上市的民營紙巾產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)維達(dá)國際，2015年海外市場(chǎng)收入占公司總收入的1.16%，2016年該比例上升到了15.3%。一方面是收入來源較為單一且國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展受限，另一方面是國際化經(jīng)驗(yàn)欠缺，在這種情況下，跨國并購就成了恒安進(jìn)軍海外市場(chǎng)的較佳選擇。通過并購，恒安可以利用被并購企業(yè)的資源較為快捷地進(jìn)入海外市場(chǎng)，獲取國際化經(jīng)驗(yàn)，降低企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，為公司的海外經(jīng)營奠定良好的基礎(chǔ)，同時(shí)新市場(chǎng)的開拓，既能提高企業(yè)的總收入，也能使其收入來源多元化。

（三）突破紙尿褲業(yè)務(wù)的國內(nèi)經(jīng)營困境，擴(kuò)大紙尿褲的市場(chǎng)份額

如表2所示，恒安的衛(wèi)生巾2015年收入增長(zhǎng)率下降，2016年又有所提高。可見盡管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但作為恒安優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的衛(wèi)生巾依然能保持一定的增長(zhǎng)。由于衛(wèi)生巾市場(chǎng)飽和度已經(jīng)偏高，而且衛(wèi)生巾生產(chǎn)的衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)較高，更新?lián)Q代速度較快，其市場(chǎng)的進(jìn)入門檻相對(duì)較高，因此預(yù)計(jì)恒安的衛(wèi)生巾未來依然能保持其行業(yè)龍頭地位。紙巾業(yè)務(wù)是恒安的最主要收入來源，幾乎是總收入的50%。由于紙巾業(yè)務(wù)市場(chǎng)進(jìn)入門檻不高，越來越多的企業(yè)參與其中，市場(chǎng)集中度相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，2015年恒安的紙巾收入甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。但是隨著人們生活水平的提高，優(yōu)質(zhì)生活用紙的需求也相應(yīng)增加，擁有生活用紙第一品牌“心相印”的恒安，通過優(yōu)化產(chǎn)品組合等方式使得2016年紙巾收入增長(zhǎng)率達(dá)到4.28%，預(yù)計(jì)未來特定生活用紙方面還有發(fā)展空間。相對(duì)衛(wèi)生巾和紙巾而言，恒安紙尿褲業(yè)務(wù)的發(fā)展不容樂觀。從競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來看，紙尿褲的低端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，而中高端產(chǎn)品又受到國外品牌的沖擊，外資品牌占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額。從數(shù)據(jù)來看，恒安的紙尿褲2013年收入增長(zhǎng)率為9.41%，但之后逐年下降，2015年和2016年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，尤其是2016年收入增長(zhǎng)率為-12.27%。雖然紙尿褲屬于恒安的主要業(yè)務(wù)之一，但其收入占集團(tuán)總收入的比重相對(duì)較低，對(duì)集團(tuán)的貢獻(xiàn)比較有限。恒安高層也曾在公開場(chǎng)合表示對(duì)衛(wèi)生巾和紙巾業(yè)務(wù)依舊有信心，但卻對(duì)紙尿褲業(yè)務(wù)表示擔(dān)憂。因此，恒安急需突破紙尿褲業(yè)務(wù)的國內(nèi)經(jīng)營困境，擴(kuò)大紙尿褲的市場(chǎng)份額，促進(jìn)紙尿褲業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。而并購一家生產(chǎn)銷售紙尿褲的海外企業(yè)，可以利用其銷售渠道為恒安的紙尿褲產(chǎn)品打開海外市場(chǎng)，通過海外市場(chǎng)份額緩解國內(nèi)銷售不利帶來的負(fù)面影響。在上述品牌國際化、獲取國際化經(jīng)驗(yàn)和擴(kuò)大市場(chǎng)份額這三個(gè)動(dòng)機(jī)相互作用和驅(qū)動(dòng)下，恒安產(chǎn)生了跨國并購的意向。其中，突破紙尿褲業(yè)務(wù)的國內(nèi)經(jīng)營困境、擴(kuò)大紙尿褲的市場(chǎng)份額是恒安當(dāng)前進(jìn)行跨國并購的主導(dǎo)動(dòng)機(jī)，這直接促使恒安選擇了橫向并購方式。也就是說，對(duì)于擁有同行業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的恒安而言，獲取市場(chǎng)是其跨國并購最主要的動(dòng)機(jī)，即相對(duì)于國有企業(yè)以資源和技術(shù)尋求為主的跨國并購動(dòng)機(jī)，民營企業(yè)更傾向于市場(chǎng)尋求[2]。因?yàn)閲衅髽I(yè)不僅有盈利的需求，還承擔(dān)著保護(hù)國家資源安全、履行國家戰(zhàn)略安排等的使命，所以國有企業(yè)大多是資源尋求。而民營企業(yè)主要是為股東盈利，其經(jīng)營管理和激勵(lì)機(jī)制相對(duì)靈活，因而對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)追求的積極性更高，對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注度也就更高。

三、恒安跨國并購的目標(biāo)選擇分析

成功的并購首先取決于選擇一個(gè)合適的并購目標(biāo)，而選擇所依賴的主要因素就是企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)[3]。由于恒安的主要并購動(dòng)機(jī)是尋求市場(chǎng)，因此恒安應(yīng)主要基于市場(chǎng)來選擇并購目標(biāo)。也就是說恒安應(yīng)先選擇擬進(jìn)入的市場(chǎng)，即并購區(qū)位，然后在選定的并購區(qū)位中尋找合適的目標(biāo)企業(yè)。那么恒安選擇馬來西亞的皇城集團(tuán)是否恰當(dāng)、合理呢？

（一）并購區(qū)位的選擇

隨著“一帶一路”合作的不斷深化，眾多企業(yè)紛紛到“一帶一路”沿線國家和地區(qū)進(jìn)行投資，國家也通過對(duì)外投資管理體制改革、政策制定等方式鼓勵(lì)企業(yè)參與“一帶一路”的建設(shè)。受國內(nèi)環(huán)境壓力等因素的影響，在國家政策的鼓勵(lì)和引導(dǎo)下，不少民營企業(yè)也到“一帶一路”沿線國家進(jìn)行投資。恒安位于民營企業(yè)聚集的福建省。福建是21世紀(jì)海上絲綢之路的核心區(qū)，對(duì)東南亞國家具有獨(dú)特的吸引力。而東南亞擁有較多華人華僑，研究表明，我國民營企業(yè)跨國并購區(qū)位選擇具有華人華僑的地緣性特點(diǎn)[4]，而且東南亞國家的“一帶一路”國別風(fēng)險(xiǎn)度較低。因此，不少民營企業(yè)選擇到東南亞國家進(jìn)行投資和并購。恒安在并購前也在積極開拓東南亞市場(chǎng)。最為重要的是，東南亞市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，其衛(wèi)生巾、紙尿褲等剛需品的需求增長(zhǎng)較快。正是在這種背景下，恒安將并購企業(yè)的區(qū)位定位在東南亞。在東南亞的諸多國家中，馬來西亞是中國在東盟國家中最大的貿(mào)易伙伴，對(duì)中國的投資持歡迎和積極合作的態(tài)度。中馬關(guān)系的融洽為中國企業(yè)和資本進(jìn)入馬來西亞奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。由于馬來西亞的文化和我國相近，華人較多，對(duì)中國品牌的認(rèn)知度和接受度也相對(duì)較高。而且馬來西亞在東南亞國家中經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)雄厚，市場(chǎng)比較成熟，企業(yè)整體實(shí)力較強(qiáng)，通過馬來西亞可以更好地將產(chǎn)品輻射到東南亞其他國家。另外，恒安的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手維達(dá)國際也在馬來西亞開拓了市場(chǎng)，而且取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。因此，綜合考慮馬來西亞的政治、文化、經(jīng)濟(jì)等制度因素，在同行業(yè)示范作用下，恒安選擇了馬來西亞作為其具體的跨國并購區(qū)位。

（二）并購目標(biāo)企業(yè)的選擇

并購目標(biāo)企業(yè)的選擇是企業(yè)的一項(xiàng)重要決策。民營企業(yè)家既是企業(yè)的創(chuàng)始人往往也是高管成員，因此民營企業(yè)決策具有強(qiáng)烈的個(gè)人化特征[5]。民營企業(yè)家的性格、個(gè)人能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、過往創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、過往管理經(jīng)驗(yàn)等這些個(gè)人化特征都會(huì)影響企業(yè)的決策，相應(yīng)的也會(huì)影響并購目標(biāo)企業(yè)的選擇。從媒體訪談和報(bào)道可以得知，恒安創(chuàng)始人許連捷對(duì)跨國并購相對(duì)謹(jǐn)慎。因此盡管公司在2015年就有跨國并購的意向，但直到2017年才最終確定并購對(duì)象。皇城集團(tuán)相對(duì)恒安而言，規(guī)模較小，2016年皇城的營業(yè)收入為3.09億馬幣（約4.92億元人民幣），而恒安2016年的營業(yè)收入為193億元人民幣。皇城集團(tuán)的并購對(duì)價(jià)約為1.45億元人民幣，對(duì)于擁有100多億元人民幣的恒安來說，金額也較小。也就是說，面對(duì)跨國并購的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，創(chuàng)始人的謹(jǐn)慎特質(zhì)使得恒安選擇了一家規(guī)模和并購代價(jià)都較小的企業(yè)。并購皇城既是恒安的第一次跨國并購，也是一次試探性質(zhì)的并購，旨在通過并購小企業(yè)積累國際化經(jīng)驗(yàn)，探知市場(chǎng)偏好，為未來的海外發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，許連捷從2001年開始對(duì)恒安的銷售渠道進(jìn)行改革，為恒安在全國打造了一個(gè)龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，也為恒安的銷售奠定了良好的基礎(chǔ)。這使得他對(duì)銷售渠道十分重視。而皇城集團(tuán)在馬來西亞和東南亞擁有較好的銷售網(wǎng)絡(luò)。良好的銷售網(wǎng)絡(luò)對(duì)于市場(chǎng)的開拓至關(guān)重要。恒安管理層也在公開場(chǎng)合表示，計(jì)劃利用皇城的網(wǎng)絡(luò)和渠道，把恒安的產(chǎn)品推向馬來西亞和東南亞。可見，恒安選擇皇城的一個(gè)重要原因就是許文捷對(duì)皇城銷售渠道的青睞。也就是說，民營企業(yè)家的性格、風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)驗(yàn)等個(gè)人特征直接影響了恒安并購對(duì)象的選擇。當(dāng)然，恒安選擇皇城還有一個(gè)原因就是皇城是一家上市公司，且上市后一直保持健康穩(wěn)定的增長(zhǎng)，是一家較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。而上市資格本身就是一項(xiàng)重要的資源。此外，皇城的紙尿褲屬于中端品牌，在馬來西亞擁有一定的知名度，和恒安紙尿褲中高端市場(chǎng)的定位大體保持一致。皇城集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)也和恒安的國際頂級(jí)生活用品企業(yè)目標(biāo)大體一致。

（三）并購目標(biāo)選擇的合理性分析

根據(jù)上文分析，恒安基于公司市場(chǎng)尋求為主的并購動(dòng)機(jī)，選擇了生產(chǎn)和銷售包括紙尿褲在內(nèi)的生活用品企業(yè)———馬來西亞皇城作為并購目標(biāo)。選擇時(shí)考慮了文化差異、東道國的制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，并受到政府政策引導(dǎo)、民營企業(yè)家個(gè)人特征的影響。總體來說，恒安的跨國并購目標(biāo)選擇還是比較合理和恰當(dāng)?shù)摹５谝唬F(xiàn)有研究表明，制度因素是企業(yè)跨國并購區(qū)域選擇的重要影響因素。東道國良好的制度環(huán)境能夠降低跨國并購過程中的不確定性與復(fù)雜性[6]，提高并購的成功率。因此，選擇對(duì)外資開放程度較高、市場(chǎng)較為成熟的馬來西亞，可以降低恒安跨國并購的政治風(fēng)險(xiǎn)。第二，國家之間的文化差異越大，并購后文化整合的難度就更大，企業(yè)需要付出更多的努力才能實(shí)現(xiàn)并購后的協(xié)同效應(yīng)。因此，恒安選擇文化相近的馬來西亞皇城，為并購后文化整合奠定了良好的基礎(chǔ)。第三，皇城集團(tuán)規(guī)模不大，相對(duì)容易吸收整合，且并購成本不大，對(duì)于恒安的資金壓力也較小，所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。而且，并購一家規(guī)模小的企業(yè)比較適合恒安當(dāng)前積累國際化經(jīng)驗(yàn)（“小步走”）的策略，未來如果遭遇市場(chǎng)挫折或者企業(yè)轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略方向，也比較容易退出。第四，皇城集團(tuán)在產(chǎn)品定位等戰(zhàn)略上和恒安的戰(zhàn)略相匹配，恒安也可以和皇城集團(tuán)共享銷售網(wǎng)絡(luò)等資源，因此并購后恒安可以利用其先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)大皇城的業(yè)務(wù)規(guī)模，提高其產(chǎn)品市場(chǎng)份額，進(jìn)而推進(jìn)恒安產(chǎn)品的海外銷售，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。第五，熟悉市場(chǎng)、知名品牌和銷售渠道是成功進(jìn)入一個(gè)新市場(chǎng)的三個(gè)重要的助推器，恒安在較為熟悉的東南亞市場(chǎng)選擇了擁有中端品牌和良好銷售網(wǎng)絡(luò)的皇城，也就意味著獲得了這三個(gè)助推器，為尋求市場(chǎng)這一動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)奠定了良好的基礎(chǔ)。從并購后恒安的報(bào)表數(shù)據(jù)也可以看出，由于并購目標(biāo)的恰當(dāng)選擇，恒安的這次跨國并購目前來看還是比較成功的。恒安2017年年報(bào)顯示，股權(quán)購買日，恒安并購皇城產(chǎn)生了0.42億元人民幣的并購交易利得（負(fù)商譽(yù)），獲得了0.4億元人民幣的現(xiàn)金流入。從股權(quán)收購日到2017年年末，皇城合并到集團(tuán)報(bào)表的收入和凈利潤(rùn)分別為2.6億元人民幣和約0.5億元人民幣，均占集團(tuán)總收入和凈利潤(rùn)的1.3%。2017年恒安的紙尿褲收入增長(zhǎng)率也比2016年提高了5個(gè)百分點(diǎn)。未來皇城對(duì)恒安的貢獻(xiàn)是否還會(huì)增加，取決于并購后的兩家公司的整合情況。

四、結(jié)論和建議

本文通過恒安并購皇城的案例分析，發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”背景下，我國民營企業(yè)跨國并購動(dòng)機(jī)并不是單一的，往往是多個(gè)動(dòng)機(jī)共同驅(qū)動(dòng)，其中市場(chǎng)尋求是民營企業(yè)最主要的動(dòng)機(jī)。在對(duì)并購目標(biāo)進(jìn)行選擇時(shí)，民營企業(yè)會(huì)受到政府政策引導(dǎo)、民營企業(yè)家個(gè)人特征的影響。因此，可以通過以下措施來確保民營企業(yè)跨國并購目標(biāo)的恰當(dāng)選擇。

（一）企業(yè)方面

1.明確企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)，基于并購動(dòng)機(jī)選擇并購目標(biāo)。企業(yè)首先要清楚自己的并購動(dòng)機(jī)，而且并購動(dòng)機(jī)應(yīng)和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相一致，然后根據(jù)并購動(dòng)機(jī)確定自己的跨國并購具體需求，結(jié)合這些具體需求進(jìn)行并購目標(biāo)的選擇，這樣可以有效避免企業(yè)盲目并購。例如對(duì)于以市場(chǎng)尋求為主的并購動(dòng)機(jī)，應(yīng)基于市場(chǎng)角度選擇目標(biāo)，首先選定市場(chǎng)需求潛力大的并購區(qū)位，然后結(jié)合進(jìn)入市場(chǎng)的需求，選擇擁有知名品牌和良好銷售渠道的企業(yè)作為并購對(duì)象。2.完善公司治理機(jī)制，充分發(fā)揮中介作用。雖然恒安并購較大程度上受到民營企業(yè)家的個(gè)人影響，但是恒安自成立以來就進(jìn)行了多次管理改革，較為完善的公司治理機(jī)制和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)確保了并購決策不出現(xiàn)失誤。因此，為避免民營企業(yè)家因認(rèn)知偏差等原因造成的并購目標(biāo)選擇不當(dāng)，民營企業(yè)應(yīng)盡可能完善公司治理機(jī)制，成立相應(yīng)的并購決策團(tuán)隊(duì)，在保證創(chuàng)始人權(quán)威的同時(shí)，利用優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)彌補(bǔ)民營企業(yè)家的認(rèn)知偏差，同時(shí)聘用專業(yè)的投資銀行等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行并購決策咨詢，充分利用中介機(jī)構(gòu)治理效應(yīng)降低并購目標(biāo)選擇不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。3.深入研究并購目標(biāo)，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，選擇并購障礙小的企業(yè)。在進(jìn)行跨國并購時(shí)，企業(yè)應(yīng)對(duì)可供選擇的并購目標(biāo)進(jìn)行深入的研究，詳細(xì)評(píng)估東道國制度環(huán)境、被并購企業(yè)的文化、并購代價(jià)、未來整合風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)還要對(duì)被并購企業(yè)的戰(zhàn)略合理性和財(cái)務(wù)合理性進(jìn)行充分的評(píng)估[7]，預(yù)測(cè)并購協(xié)同效應(yīng)，選擇并購障礙較小的企業(yè)。選擇并購目標(biāo)時(shí)，必須結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際情況做出判斷，包括企業(yè)國際化經(jīng)驗(yàn)、國際化策略等。

（二）政府方面

政府應(yīng)充分發(fā)揮其政策引導(dǎo)作用，主動(dòng)為民營企業(yè)提供“一帶一路”沿線國家和地區(qū)與并購有關(guān)的法律制度、貿(mào)易規(guī)范、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等信息，并進(jìn)行相應(yīng)的并購風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，幫助民營企業(yè)恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行并購目標(biāo)的選擇。此外，政府還應(yīng)盡快完善我國民營企業(yè)跨國并購的相關(guān)法律法規(guī)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為民營企業(yè)提供貸款服務(wù)，積極倡導(dǎo)銀企合作，為民營企業(yè)進(jìn)行跨國并購提供良好的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

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作者:吳清 單位:廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院