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（一）融資方面
1.政府資金占主導(dǎo)地位。政府資金是我國私募股權(quán)基金的重要資金來源，包括中央和各級地方政府的財政撥款、國家科學(xué)基金和國家科技計劃項目下資助資金等。政府資金在我國私募股權(quán)基金的資金來源中之所以重要，主要是由于我國私募股權(quán)基金起步較晚，早期私募股權(quán)基金的主要形式就是政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金。如2006年12月在天津成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，獲批總規(guī)模為200億元人民幣，首期規(guī)模為60.8億元，該基金由全國社會保障基金理事會、中銀國際、泰達(dá)控股等機(jī)構(gòu)共同出資以契約形式設(shè)立，為我國第一只獲準(zhǔn)試點的私募產(chǎn)業(yè)投資基金。
2.機(jī)構(gòu)投資者受到限制。在我國，商業(yè)銀行的資金量龐大，但出于金融系統(tǒng)安全性考慮，國家不允許商業(yè)銀行將資金投資于私募股權(quán)基金。而保險公司成立的本意就是保障被保險人的資金和財產(chǎn)的安全性，因此，國家對保險公司資金進(jìn)入私募股權(quán)市場的比例也有嚴(yán)格的限制，即不得高于保險公司上季總資產(chǎn)的5%。但隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，養(yǎng)老金的余額越來越大，而我國逐漸進(jìn)入老齡化社會，對養(yǎng)老金的收益率要求更高了。2008年6月，允許全國社保基金進(jìn)行股權(quán)投資，其投資上限為社?；鸸芾碣Y金規(guī)模的10%。如果投資私募股權(quán)基金的比例再一定程度擴(kuò)大，養(yǎng)老金的收益會更加豐厚，同時也可以促進(jìn)中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而推動我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3.外資私募股權(quán)基金對國內(nèi)市場沖擊大。外資私募股權(quán)基金對我國私募股權(quán)市場的影響顯著，海外資金涌入國內(nèi)會擠占國內(nèi)資金，投資獲利后迅速撤離我國，不能持續(xù)為我國經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮作用。另外，資金大規(guī)模的進(jìn)入和撤出會對我國匯率產(chǎn)生不利影響，從而間接影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2011年共新設(shè)359支可投資中國大陸的私募股權(quán)基金，其中中資基金284支，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過外資基金的數(shù)量，但中資平均單支私募股權(quán)基金籌資規(guī)模為1.89億美元，僅為外資私募股權(quán)基金平均規(guī)模的1/3。
（二）運(yùn)作方面
1.易受國家政策影響。政府主導(dǎo)型的產(chǎn)業(yè)基金是我國發(fā)展私募股權(quán)基金的一大特色，產(chǎn)業(yè)基金的管理者一般都是政府官員或是政府直接委派，因而產(chǎn)業(yè)基金的投資行業(yè)和區(qū)域容易受到國家政策影響，也就無法在更大范圍內(nèi)尋找風(fēng)險收益性價比高的項目，從而使產(chǎn)業(yè)基金的經(jīng)營業(yè)績受到影響，無法充分發(fā)揮私募股權(quán)基金的投資作用。2006年12月，經(jīng)國務(wù)院特別批準(zhǔn)，主要投資于天津濱海新區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式成立，在渤海產(chǎn)業(yè)基金的帶動下，各地政府紛紛效仿，成立本區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資基金，包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金等產(chǎn)業(yè)基金。
2.職業(yè)經(jīng)理人道德風(fēng)險大。由于我國很大一部分私募股權(quán)基金是產(chǎn)業(yè)基金，其職業(yè)經(jīng)理人一般都是政府任命或國有企業(yè)委派，在私募股權(quán)基金中沒有相應(yīng)投資份額，私募股權(quán)基金也沒有為職業(yè)經(jīng)理人提供與業(yè)績相掛鉤的績效獎勵，職業(yè)經(jīng)理人在投資成功時得不到高額的業(yè)績報酬；在不違反法律、法規(guī)并且沒有重大過失時即使投資失敗也有政府買單，無需承擔(dān)責(zé)任。因此，他們不會把自己的利益與私募股權(quán)基金的經(jīng)營業(yè)績連在一起，在日常經(jīng)營活動中就不積極，不會努力尋找風(fēng)險低、回報高的投資項目。而其它作為非產(chǎn)業(yè)形勢的私募股權(quán)基金通常會給予基金管理人一定的績效獎，這時職業(yè)經(jīng)理人為了追求更高的業(yè)績激勵，通常投資于高風(fēng)險的項目，使私募股權(quán)基金的運(yùn)作風(fēng)險加大。
3.中資私募股權(quán)基金資金實力小。與外資私募股權(quán)基金相比，中資私募股權(quán)基金的資金實力顯得相當(dāng)弱小。外資私募股權(quán)基金管理公司至少也管理數(shù)百億美元的資金，如KKR旗下有500多億美元的資金，黑石也近330億美元，而我國2010年新設(shè)立的私募股權(quán)基金中有235支已經(jīng)完成首期資金募集，金額共為304.15億美元，還不如美國黑石旗下的資金多。我國私募股權(quán)基金的平均單筆投資金額較外資私募股權(quán)基金低，2010年外資私募股權(quán)基金平均單筆投資金額為8583萬美元，而中資私募股權(quán)基金的平均單筆投資金額為3393萬美元，僅為外資的40%。由于根據(jù)《貸款通則》從銀行取得的貸款不得進(jìn)行股權(quán)投資，中國債券市場也不發(fā)達(dá)，致使中資私募股權(quán)基金無法運(yùn)用財務(wù)杠桿提高資金規(guī)模，因此受資金實力的影響，中資私募股權(quán)基金一般只能投資一些規(guī)模比較小的項目，或者是跟隨實力雄厚的私募股權(quán)基金后面，做一些“跟投項目”。另外，由于中資私募股權(quán)基金的資金實力小，無法實施分階段的投資策略來防范企業(yè)家的道德風(fēng)險，降低私募股權(quán)基金的投資風(fēng)險。
（三）退出渠道方面
1.退出方式單一。我國幾乎全部私募股權(quán)基金都采用IPO退出方式，雖然理論上，IPO是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，但I(xiàn)PO退出方式成本大、手續(xù)繁瑣、耗時長，只適合于經(jīng)營業(yè)績好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，并不是每一筆投資都適合采用IPO的退出方式。我國的多層次資本市場不健全，企業(yè)只能采取在公開市場發(fā)行股份的方式籌集資金，通過IPO退出，私募股權(quán)基金可以獲得豐厚的投資回報，創(chuàng)業(yè)板IPO的平均回報率高達(dá)12.13倍。2010年我國私募股權(quán)基金共發(fā)生了263起退出案例，其中IPO退出案例220起，占比53.65%。從長期看單一的退出方式不利于我國私募股權(quán)市場的健康發(fā)展，更不利于我國證券市場的持續(xù)健康有序發(fā)展。
2.上市條件苛刻。雖然眾多的私募股權(quán)基金采用IPO的退出方式，但目前國內(nèi)上市條件比較苛刻，其中主板市場上市盈利條件為：最近三個會計年度凈利潤為正數(shù)且累計超過3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常損益前后較低者為計算依據(jù)；最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過3億元；最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損。上市初審必須經(jīng)省人民政府和國家發(fā)改委的同意，這就意味著主板市場的服務(wù)對象主要是國有大中型企業(yè)。不僅主板上市條件高，就連面向中小企業(yè)的深證中小板和面向“兩高五新”的創(chuàng)業(yè)板上市條件也是比較高的。所以說我國上市條件比較苛刻，導(dǎo)致很多中小企業(yè)無法上市。
3.創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價和市盈率高。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板成功推出，豐富了我國資本市場的層次，增加了私募股權(quán)基金的退出渠道，220家IPO的VC/PE背景的中國企業(yè)中在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有63家。但高發(fā)行價、高市盈率的現(xiàn)象日益嚴(yán)重。高發(fā)行價意味著私募股權(quán)基金可以賺取更多的投資回報。但高發(fā)行價就意味著高市盈，高市盈一方面不符合創(chuàng)業(yè)板成長性的要求，另一方面會使小股東的投資風(fēng)險大大加大。
4.場外市場不發(fā)達(dá)。我國的場外交易市場尚處于初步發(fā)展階段，還存在很多急需解決的問題。一是場外市場進(jìn)行交易的主要形式是非證券化的實物，交易過程中相關(guān)的稅費(fèi)比較高，這就造成場外市場交易成本明顯高于股票交易，使一部分私募股權(quán)基金對場外交易市場望而卻步。二是缺乏法律法規(guī)的支持。目前，我國還沒有一部完整有關(guān)的產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)，對場外交易的監(jiān)管也很不到位，各個產(chǎn)權(quán)交易所各自為政，沒有形成規(guī)范的全國交易市場，許多投資者對產(chǎn)權(quán)交易心懷顧慮，參與產(chǎn)外交易的積極性不高。第三，場外市場地方政府干預(yù)過多。大多數(shù)地方性場外市場都有財政資金的身影或者是政府通過行政力量促成，部分管理人員也是政府直接委派過去的，這就使場外市場的市場化程度很低。第四，我國未形成全國統(tǒng)一的市場。目前，我國場外市場比較分散，各個產(chǎn)權(quán)交易所缺乏交流，沒有形成全國性的統(tǒng)一市場，不利于跨區(qū)域股權(quán)交易的發(fā)展。
（四）監(jiān)管體系不夠成熟
1.監(jiān)管責(zé)任不明確。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)展改革委中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部等十個部門組成的十部委聯(lián)席會議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于私募股權(quán)投資基金觸及面廣，涉及部門太多，難免造成政出多門的現(xiàn)象，部門之間的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一都不夠。截至2011年末，僅出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，擬議中的《創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法》也因種種原因不能達(dá)成一致，而且由于不同部門之間缺乏協(xié)調(diào)，出臺的政策有些自相矛盾，無形中造成了目前這種各個部門管理分散的情況。
2.監(jiān)管手段不健全。目前，對內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)監(jiān)管中，發(fā)改委負(fù)責(zé)牽頭協(xié)調(diào)，實行備案管理，對備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收和引導(dǎo)資金的優(yōu)惠。但是界定稅收優(yōu)惠資格由稅務(wù)部門負(fù)責(zé)，給予引導(dǎo)資金優(yōu)惠由財政部門和科技部門確定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，所以，發(fā)改委很難真正起到管理職能。而涉及到外商投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，按照規(guī)定由商務(wù)部負(fù)責(zé)備案管理，但實際運(yùn)行中，商務(wù)部門并沒有管理手段。證監(jiān)會、人民銀行、外匯管理局等其他部門也僅針對交易所和外資流動的具體操作細(xì)節(jié)進(jìn)行管理，不能掌控全局。
（五）法律體系不夠完善
目前，我國對于私募股權(quán)基金的市場準(zhǔn)入、組織形式、稅收負(fù)擔(dān)和財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記等方面沒有專門的法律，私募股權(quán)基金發(fā)展缺乏法律的有效支持。首先，合伙企業(yè)法實施存在障礙。新修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的形式，但是法律的具體實施需要國務(wù)院來制定，不具有可操作性；另外，由于我國沒有個人破產(chǎn)法，基金經(jīng)理個人承擔(dān)無限連帶責(zé)任帶來的壓力又過大，對《合伙企業(yè)法》的實施帶來障礙。其次，設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金存在法律問題。一方面基金設(shè)立均需要國務(wù)院批準(zhǔn)，制約其市場化發(fā)展；另一方面，基金雖然采用契約型基金的方式，但在基金管理層面仍采用了公司模式組建渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司，仍存在委托矛盾。
二、我國私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新
（一）政府增進(jìn)型功能方面的創(chuàng)新
政府的參與應(yīng)側(cè)重于種子期和早期創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，對后期私募股權(quán)投資適度參與即可。政府對早期風(fēng)險投資的支持，應(yīng)側(cè)重于引導(dǎo)和激勵，盡量減少直接干預(yù)。直接干預(yù)的效果可能不會理想，可持續(xù)性不強(qiáng)，同時對政府的管理能力和效率也是極大考驗。政府在服務(wù)過程中，應(yīng)側(cè)重于解決長期問題，而不是解決短期問題。長期的問題包括多層次資本市場建設(shè)、公平有效的法律體系、穩(wěn)定的資金來源、誠信的社會信用環(huán)境等。
（二）投資機(jī)制方面的創(chuàng)新
政府應(yīng)建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)扶持政策。正確的產(chǎn)業(yè)扶持政策可以使企業(yè)得以迅速的發(fā)展，將科研成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，直至其自身條件滿足進(jìn)一步向更大的金融市場和金融機(jī)構(gòu)募集資金的要求，于是企業(yè)進(jìn)行IPO，進(jìn)入證券市場，同時，私募股權(quán)投資基金變現(xiàn)，完成一輪私募。
（三）資金來源方面的創(chuàng)新
根據(jù)我國的國情，借鑒國外的經(jīng)驗，建立起一個包含政府、企業(yè)、社?；鸷蜕鐣e散資金的多元化的資金來源。鑒于我國目前的情況，可能采取以下措施擴(kuò)大私募股權(quán)投資基金的資金來源：發(fā)放科技開發(fā)政策性貸款，由國家開發(fā)銀行出面，其宗旨是貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和科技開發(fā)規(guī)劃，以貸款、投資、參股、委托放款等形式，用無息、低息或貼息等手段支持有潛力的項目；鼓勵企業(yè)集團(tuán)與金融界聯(lián)手，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，促進(jìn)實業(yè)界與金融界的密切合作，擴(kuò)大資金的來源；準(zhǔn)許商業(yè)銀行適度參與私募股權(quán)投資；建立開放的產(chǎn)業(yè)資金市場，積極大膽引進(jìn)民間資本和外國產(chǎn)業(yè)資本。
（四）監(jiān)管體系方面的創(chuàng)新
應(yīng)該在現(xiàn)有法律制度的基礎(chǔ)上，完善私募股權(quán)投資基金尤其是有限合伙型私募股權(quán)投資基金所涉及的稅收制度及其相關(guān)配套法律法規(guī)。通過建立健全私募股權(quán)投資基金法律制度來規(guī)范與約束私募股權(quán)投資基金的行為，防范其法律風(fēng)險，對其進(jìn)行法律監(jiān)管。建立專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使其擁有一定的立法權(quán)和司法權(quán)，專門對私募股權(quán)投資基金尤其是私募股權(quán)投資基金的發(fā)行和交易活動進(jìn)行管理，使之與政府監(jiān)管相結(jié)合，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的健康發(fā)展。從基金受托人的角度考慮，通過投資者監(jiān)督基金管理人的經(jīng)營管理活動，以保護(hù)投資者的利益。
（五）退出機(jī)制方面的創(chuàng)新
要改變國內(nèi)的股票市場上市標(biāo)準(zhǔn)過于統(tǒng)一、過于嚴(yán)格的現(xiàn)狀，放松對企業(yè)申請上市交易的限制，充分調(diào)動企業(yè)上市積極性。適度降低創(chuàng)業(yè)板上市難度，減少國內(nèi)企業(yè)海外上市的數(shù)量，防止較好資產(chǎn)流失。加快建立產(chǎn)權(quán)交易市場，可以緩解我國企業(yè)上市難的問題。加快建立場外交易市場。設(shè)立一些專門監(jiān)管私募股權(quán)投資活動的特殊中介機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會等。培育大批為私募股權(quán)基金服務(wù)的財務(wù)公司、咨詢公司、知識產(chǎn)權(quán)鑒定公司和相關(guān)的評估公司等，為私募股權(quán)基金的投資、運(yùn)作和退出提供相應(yīng)的服務(wù)。應(yīng)鼓勵證券公司和投行進(jìn)入私募股權(quán)市場，為私募股權(quán)基金從所投資的企業(yè)中順利退出提供服務(wù)。
本文作者：王俊、孟釗蘭 單位：隴橋?qū)W院、蘭州商學(xué)院