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摘要：在私募股權(quán)市場調(diào)整背景下，私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。本文首先分析了私募股權(quán)投資的特點(diǎn)，進(jìn)而分析了私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的概念和風(fēng)控策略，最后重點(diǎn)分析了私募股權(quán)投資單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；分段投資；股權(quán)激勵(lì)

0引言

據(jù)私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，私募股權(quán)投資2018年募集額達(dá)1.33萬億元，比2017年下降25.6%。中國股權(quán)投資市場2018年投資額約1.08萬億元，同比也下降10.9%，投資案例約1萬起，同比微降1.2%。私募股權(quán)投資（privateequity）指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資非上市的股權(quán)，并以策略投資者（StrategicInvestors）的身份積極協(xié)助投資項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營管理。私募股權(quán)投資的定義有狹義和廣義兩種，私募股權(quán)投資的狹義定義指投資的項(xiàng)目企業(yè)主要處在首次公開發(fā)行上市前的發(fā)展期和成熟期，企業(yè)規(guī)模較大且現(xiàn)金流穩(wěn)定；廣義的私募股權(quán)投資則包括對(duì)公開上市前各階段企業(yè)的權(quán)益投資，涵蓋企業(yè)上市前（Pre-IPO）、成熟期、擴(kuò)張期、成長期、初創(chuàng)期和種子期各階段，相應(yīng)的股權(quán)投資類型分別稱為Pre-IPO資本、重振資本、夾層資本、并購基金、發(fā)展資本、創(chuàng)業(yè)投資和天使投資。廣義的私募股權(quán)投資還包括對(duì)項(xiàng)目企業(yè)上市后一系列的投資，常見的如PIPE資本（上市后私募投資）。

1私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

投資周期較長，流動(dòng)性較差。股權(quán)投資投資后，一般需要較長的時(shí)間才能退出實(shí)現(xiàn)盈利，所以私募股權(quán)投資具有不確定性和長期性的特點(diǎn)。為保證投資順利進(jìn)行，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)還需要根據(jù)投資行業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，在投資期限上設(shè)置較長的封閉期及投資周期，甚至在投資周期內(nèi)引入其他投資者和追加投資等事宜，防止因投資者贖回而影響整個(gè)投資計(jì)劃的情況發(fā)生。私募股權(quán)投資的周期一般比較長，國際成熟的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資周期一般為5~7年，有時(shí)也會(huì)達(dá)到8~10年，有的甚至超過10年。我國本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資期限較短，一般設(shè)定為3~5年。主要投資于擴(kuò)充期和成長階段的企業(yè)。投資創(chuàng)建階段的企業(yè)雖然回報(bào)更高，但對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也更大。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)一般資金實(shí)力雄厚，盡管渴求超額回報(bào)，但不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)。成熟階段的企業(yè)融資通道較多，間接融資成本往往更低，企業(yè)較少選擇私募股權(quán)融資。因此，盡管私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)熱衷于投資成熟階段的企業(yè)，卻難以得到企業(yè)的積極響應(yīng)。成長和擴(kuò)充階段的企業(yè)融資渠道比較狹窄，其風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)也可以滿足私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。專業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度高。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，不僅要判斷投資行業(yè)發(fā)展階段等行業(yè)情況，更重要的是看項(xiàng)目企業(yè)所處行業(yè)市場地位。如果目標(biāo)企業(yè)處在整個(gè)行業(yè)還沒有發(fā)展壯大的早期階段，則投資風(fēng)險(xiǎn)過高；如果目標(biāo)企業(yè)處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展后期，未來市場成長性不足，企業(yè)難以快速發(fā)展，則投資收益也往往較低。所以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必須具有較高的專業(yè)知識(shí)，對(duì)投資對(duì)象的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域非常熟悉，才能挑選成長性高、管理好、又值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的目標(biāo)企業(yè)。投資后管理投入資源多。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目后，不僅要對(duì)項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，還要提供一系列的增值服務(wù)，在組織變革、市場策略、發(fā)展戰(zhàn)略、后續(xù)融資和資本運(yùn)營等方面對(duì)項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行扶持、幫助，投資后管理才是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)資源投入的開始。所以，私募股權(quán)投資需專注于熟知的領(lǐng)域進(jìn)行投資，主要從財(cái)務(wù)、重大決策和發(fā)展方向等方面對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資后管理和資源導(dǎo)入。一般不控股所投企業(yè)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目企業(yè)的股權(quán)一般不超過30%，不傾向于控股項(xiàng)目企業(yè)。原因一是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的管理團(tuán)隊(duì)人數(shù)少，投資項(xiàng)目多，沒有足夠的人力資本和精力來進(jìn)行單個(gè)項(xiàng)目企業(yè)的日常管理；二是外來資本控股項(xiàng)目企業(yè)容易降低目標(biāo)企業(yè)職工的安全感和挫傷員工的積極性，影響企業(yè)的發(fā)展?jié)撃埽蝗撬侥脊蓹?quán)一旦控股，后續(xù)股權(quán)交易的難度加大，進(jìn)而拉長投資周期。我國職業(yè)經(jīng)理人制度發(fā)育不成熟，最好的投資管理策略是將企業(yè)交由目標(biāo)企業(yè)原有管理層進(jìn)行管理，但在國際私募行業(yè)，有大量私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)控股甚至100%購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，但獲得投資成功的案例。而且越是在職業(yè)經(jīng)理人制度發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，這種趨勢(shì)越明顯。

2私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

2.1私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制

相對(duì)于其他投資種類，私募股權(quán)投資在資產(chǎn)配置中屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資品種，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，按投資階段可分為項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)、投資決策風(fēng)險(xiǎn)和投資后管理風(fēng)險(xiǎn)，按風(fēng)險(xiǎn)類型又可分為市場風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和政策及法律風(fēng)險(xiǎn)等。其中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要指因經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，私募股權(quán)投資遭受損失的可能性，包括宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與投資項(xiàng)目的行業(yè)分布、地區(qū)分布和投資類型密切相關(guān)，表現(xiàn)出高度的集中性；政策、法律風(fēng)險(xiǎn)是指因政策變化或違反有關(guān)法律法規(guī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的空白、組織設(shè)計(jì)上的漏洞和銷售環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。

2.2私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制基礎(chǔ)是建立完善的投資前評(píng)估機(jī)制和投資后管理體系，分期控制和項(xiàng)目組合投資是常見的風(fēng)控策略。項(xiàng)目組合投資盡可能投資不同的項(xiàng)目，形成項(xiàng)目投資組合，可以從行業(yè)組合、項(xiàng)目階段組合和投資區(qū)域組合三個(gè)層面上來進(jìn)行考慮。其中，在行業(yè)選擇方面，私募股權(quán)投資人一般關(guān)注生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)品、新能源和新媒體等具有增長潛力的行業(yè)；在地域選擇上，目標(biāo)企業(yè)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自然地理環(huán)境、政策環(huán)境、法律環(huán)境和制度環(huán)境都是要考慮的因素，有廣闊發(fā)展前景的新經(jīng)濟(jì)增長極最受私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)歡迎；在合規(guī)選擇方面，項(xiàng)目的可行性、合法性、規(guī)模、管理團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等都是要重點(diǎn)考慮的因素。私募股權(quán)投資的分期控制主要有事前審查和事中控制，主要手段是對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。單個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)，只有控制好每一個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，整體項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)才能得到有效控制。

3私募股權(quán)投資的單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制

分段投資和合同制約。分段投資指按照項(xiàng)目進(jìn)程將投資資金分階段劃撥，當(dāng)前階段項(xiàng)目運(yùn)作效果好或達(dá)到理想預(yù)期目標(biāo)，后續(xù)投資資金才劃撥到位，上馬后期工程。分段投資可有效降低資金一次性到位，可能發(fā)生的投資項(xiàng)目徹底失敗和投資全部損失的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，還能促使項(xiàng)目公司增強(qiáng)管理責(zé)任心和專款專用。另外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)還常常簽訂一系列否定性和肯定性條款的合同，約定企業(yè)不能做和必須做的事項(xiàng)，并用調(diào)整表決投票權(quán)和董事會(huì)席位，甚至解雇管理層等對(duì)違約行為的懲罰措施，防止企業(yè)原始管理層做出不利于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的行為。另外，合同制約還會(huì)設(shè)置追加投資的優(yōu)先權(quán)、防止股份稀釋等條款保障或約束目標(biāo)企業(yè)管理者。對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)和違約補(bǔ)救。當(dāng)項(xiàng)目公司管理層達(dá)不到約定的業(yè)績指標(biāo)時(shí)，項(xiàng)目公司管理層要承擔(dān)一系列責(zé)任。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)常常會(huì)設(shè)立業(yè)績目標(biāo)條款，當(dāng)項(xiàng)目公司管理層達(dá)到一定的業(yè)績目標(biāo)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)依據(jù)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)的激勵(lì)或適當(dāng)懲罰。另外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)還與項(xiàng)目公司簽訂投票權(quán)協(xié)議，保證在一些重大問題上擁有特別投票權(quán)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為約束管理層，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)和違約補(bǔ)救，最常見的約定和操作是對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)形式，是一種不借助于金融工具的股份比例調(diào)整的直接約定形式，即投融資雙方對(duì)股份比例調(diào)整進(jìn)行約定。國外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面的條款，國內(nèi)應(yīng)用的對(duì)賭協(xié)議條款較少，對(duì)國內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議主要采用財(cái)務(wù)績效條款。股份比例調(diào)整。除了期權(quán)形式，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過投資后管理手段對(duì)企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行跟蹤和了解，運(yùn)用復(fù)合型的金融工具，通過債權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)換的權(quán)利，調(diào)整投資的股份比例，并對(duì)企業(yè)管理者形成一定的壓力或激勵(lì)，從而保護(hù)投資人的利益和分享企業(yè)成長的收益。如果目標(biāo)公司經(jīng)營達(dá)到預(yù)期業(yè)績目標(biāo)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)將優(yōu)先股股權(quán)轉(zhuǎn)換成普通股，項(xiàng)目企業(yè)無須償還股權(quán)投資本金和利息，此時(shí)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資是股權(quán)投資，不僅可以取得股息及紅利等收益，還可以實(shí)現(xiàn)資本增值退出；當(dāng)項(xiàng)目企業(yè)沒達(dá)到業(yè)績指標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為確保投資安全將其優(yōu)先股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，項(xiàng)目企業(yè)需要在一定的期限內(nèi)還本付息，此時(shí)私募股權(quán)投資是債權(quán)投資。股份比例調(diào)整的復(fù)合金融工具常見的有優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換債券等可轉(zhuǎn)換證券，可認(rèn)股債券，可認(rèn)購期權(quán)及各種股權(quán)和債權(quán)能相互轉(zhuǎn)換的金融工具組合。其中，相對(duì)可轉(zhuǎn)換股票，可轉(zhuǎn)換債券更加穩(wěn)健、安全，雖然可轉(zhuǎn)換債券從投資方式上不是真正的私募股權(quán)投資，但能達(dá)到和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相同的效果。需要指出的是，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資的可轉(zhuǎn)換公司債一般不是公開發(fā)行的，而是投融資雙方有了合作意向后投融雙方自行約定的，因此不會(huì)受到發(fā)行規(guī)定的嚴(yán)格限制。

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作者:黃永鑫 單位:南開大學(xué)