前言：尋找寫作靈感？中文期刊網(wǎng)用心挑選的國際證券投資自由化探析，希望能為您的閱讀和創(chuàng)作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。
摘要：幾十年來，中國政府放寬外資金融機構(gòu)準(zhǔn)入限制，同時穩(wěn)步推進(jìn)資本市場雙向開放，這使得更多的外國投資，以及全球股票和債券指數(shù)，提供商能夠增加中國證券在其指數(shù)中的權(quán)重，目前中國的股票和債券市場已經(jīng)發(fā)展成為世界上最大的市場之一。與此同時，隨著國內(nèi)投資者尋求通過海外投資實現(xiàn)多元化，中國居民投資組合外流也有可能增加。中國金融市場的穩(wěn)步開放，在促進(jìn)全球金融經(jīng)濟(jì)一體化的同時，也可能導(dǎo)致人民幣匯率波動性加劇。
在過去的20年里，資本可以自由地跨越中國邊界（圖1）。由于資本進(jìn)入金融市場可以帶來更多的潛在利益，中國逐步放開國際證券投資（FPI）的限制。一方面，大量外國資本流入可以提高國內(nèi)金融市場投資的效率，同時提高金融市場的流動性，從而降低了投資者的融資成本；另一方面，增加對外國資產(chǎn)的投資可以拓寬國內(nèi)居民的投資渠道，使其獲得更廣泛的投資機會，同時分散風(fēng)險，使投資組合多樣化。在吸取了其他發(fā)展中國家迅速向外國投資者開放資本賬戶的經(jīng)驗后，中國政府在推進(jìn)資本賬戶開放的過程中，始終采取漸進(jìn)和控制的策略。例如，在東南亞金融危機之前，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體依靠外國投資者提供的以美元計價的短期資金，存在經(jīng)常賬戶赤字、固定匯率和低外匯儲備等問題，疊加公司治理和監(jiān)管框架不足等因素的影響，導(dǎo)致一些東南亞經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融危機，隨后外國投資者迅速撤回融資，進(jìn)一步加劇了東南亞經(jīng)濟(jì)體金融體系的脆弱性。在中國資本賬戶開放的早期階段，中國將直接擁有部分或全部股份的外國資本列為優(yōu)先考慮的事項，稱為外國直接投資(FDI)（圖1和圖2）。這是因為外國直接投資比投資股票和債券等金融市場證券更穩(wěn)定，外國直接投資往往是長期投資（投資期限大于1年），不易發(fā)生資本流動突然逆轉(zhuǎn)，而跨境證券投資往往趨向于短期逐利，并且由于外國投資者可以輕易地將投資出售并回流本國（IMF2016），更容易在壓力下迅速逆轉(zhuǎn)，從而使得證券市場價格和匯率的波動性加劇。截至2019年底，雖然國際證券投資的流入流出規(guī)模始終小于外國直接投資，但是凈流入額占GDP的比重卻與其持平。作為推進(jìn)人民幣國際化的一部分，自2007年以來,政府已經(jīng)放寬了對銀行相關(guān)資本流動的限制(Hatzvietal.,2015；Mc-Cowage,2018)。事實證明，這些資本流動是不穩(wěn)定的。從2014年底起，市場狀況發(fā)生了明顯變化，寬松的貨幣政策和人民幣貶值預(yù)期引發(fā)了（主要通過國內(nèi)銀行系統(tǒng)）大量資本流出中國。為了減少通過國內(nèi)銀行渠道流出的大量資本，中國政府實施了新的資本管制，并更加嚴(yán)格地執(zhí)行現(xiàn)有管制，并且試圖以此緩解人民幣匯率波動。與此同時，中國政府繼續(xù)鼓勵外國資本進(jìn)入國內(nèi)市場。自此，中國政府的重點開始轉(zhuǎn)向通過放寬對在岸股票市場和債券市場外國資本投資的限制，即所謂的國際證券投資，從而推動資本賬戶的自由化。這促使一些全球股票和債券指數(shù)提供商宣布將中國證券納入其指數(shù)，并增加在其指數(shù)中的權(quán)重。例如，中國國債繼納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦指數(shù)后，又將被納入富時羅素全球政府債券指數(shù)；明晟(MSCI)、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯三大國際指數(shù)公司先后將A股納入其全球指數(shù)體系,并相繼提高納入因子。這無疑將吸引了更多增量配置資金，推動了流入中國的外國資本總額的增加，并可能在今后一段時期繼續(xù)支持外資流入。與此同時，當(dāng)局允許人民幣匯率在合理水平上雙向波動，以反映市場及經(jīng)濟(jì)基本情況。本文接下來的內(nèi)容側(cè)重于跨境證券投資自由化，有兩部分：第一，本文描述了中國資本賬戶自由化隨時間的進(jìn)展，特別是外資進(jìn)入中國在岸股票市場和債券市場的情況。第二，本文討論了政府如何管理跨境證券投資流動的自由化，同時努力促進(jìn)以市場為基礎(chǔ)的定價，在確定人民幣匯率方面發(fā)揮更大的作用。
一、中國國際證券投資的逐步自由化
中國的資本市場在過去10年中迅速增長。目前，中國在岸股票市場和債務(wù)證券市場按價值計算是世界第二和第三大市場，每個市場約占全球市場的10%。投資中國證券可以使投資者分散投資風(fēng)險，這是因為中國證券與其他全球金融市場資產(chǎn)的相關(guān)性相對較低，并且中國政府債券的實際收益率高于發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家。因此，中國在岸資本市場吸引了全球投資者的注意，但目前國際投資者對中國資本市場的總敞口遠(yuǎn)小于中國在全球經(jīng)濟(jì)中的比重，只有4%的在岸股票和2%的在岸債務(wù)證券屬于外國投資者，遠(yuǎn)低于外國投資者持有的其他發(fā)達(dá)國家股票和債券比重（IMF2019）。中國政府推出了一系列投資制度，如合格境外機構(gòu)投資者制度（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度(RQFII)投資、銀行間債券市場（CIBM）、滬港通、債券通，以吸引外國投資者進(jìn)入中國在岸股票市場和債券市場（表1）。在資本項目尚未完全開放的情況下，這些制度旨在平衡外資流入帶來的好處與流動過快引致的風(fēng)險。隨著時間的推移，政府逐漸放松了對于這些制度的限制，如2020年9月全面取消QFII和RQFII投資額度限制，有助于穩(wěn)步推進(jìn)資本市場的雙向開放，更好地滿足境內(nèi)和境外投資者多元化資金配置的需求，實現(xiàn)中國在岸資產(chǎn)相繼被納入全球基準(zhǔn)指數(shù)。中國加入基準(zhǔn)指數(shù)是中國開放資本市場和推進(jìn)人民幣國際化的必要條件。中國開放資本市場的第一步是2002年正式引入合格境外機構(gòu)投資者制度（QFII），該制度允許境外機構(gòu)投資者可以在一定的額度內(nèi)，將外匯換成人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資。2011年資本賬戶開放的步伐進(jìn)一步加快，當(dāng)局引入了人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度(RQFII)，允許機構(gòu)投資者使用離岸人民幣（中國大陸以外賬戶中持有的人民幣）進(jìn)入中國資本市場。通過RQFII促進(jìn)離岸人民幣市場的使用有助于進(jìn)一步推進(jìn)離岸人民幣市場發(fā)展。這些制度為中國金融市場提供了嚴(yán)格監(jiān)管的，準(zhǔn)入全面的投資和批準(zhǔn)程序、遣返投資本金的鎖定期和有限的配額（目前的總配額僅為中國在岸股票市場和債務(wù)市場規(guī)模的1%左右）。為了補充合格投資者制度，外國中央銀行、主權(quán)財富基金和選定的機構(gòu)投資者被當(dāng)局優(yōu)先進(jìn)入中國銀行間債券市場(CIBMDirect)。但是由于QFII、RQFII制度存在一定的限制和審核流程復(fù)雜等問題，外國機構(gòu)投資者的參與度并不高。隨著時間的推移，中國政府逐步放寬了資本開放的限制，并引入了新的制度，即滬港通和債券通，從而增強了外資流入中國的吸引力（表1）。滬港通和債券通是將內(nèi)地和香港之間的金融基礎(chǔ)設(shè)施連接起來的雙向計劃，允許使用國際貿(mào)易平臺和香港的離岸結(jié)算結(jié)算交易。此外二者均沒有規(guī)定總配額，審批程序相對簡化。
二、在岸資產(chǎn)被納入全球指數(shù)
過去，由于擔(dān)心資本流動限制將使投資者難以密切跟蹤指數(shù)，指數(shù)供應(yīng)商不愿在其基準(zhǔn)指數(shù)中為中國證券分配相對較大的權(quán)重。然而，隨著近年來外國投資者進(jìn)入國內(nèi)市場多項限制的取消和放寬，滬港通和債券通的建立，以及投資者可以通過在岸創(chuàng)新衍生品工具對沖風(fēng)險，從而在一定程度上減少了指數(shù)供應(yīng)商的擔(dān)憂。持續(xù)的資本賬戶自由化將有助于進(jìn)一步增加國際證券投資的凈流入規(guī)模。2018年初，指數(shù)提供商MSCI明晟宣布，將增加中國股票在其基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重由5%提高至20%，預(yù)計投資組合流入將大幅度增加，因此當(dāng)局決定大幅提高了外資進(jìn)入“滬港通”的每日投資額度。將每天配額增加至1000億元人民幣的凈購買，約占中國在岸股票市值的0.2%。考慮到指數(shù)供應(yīng)商只是逐步將中國證券納入其指數(shù)，這給了投資者調(diào)整投資組合分配的時間，因此每日配額并不會成為購買在岸股票和債券的限制。盡管中國資產(chǎn)在全球基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重，隨著時間的推移而逐漸增加，但是仍然低于中國在全球經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重。一方面，在固定收益市場上，中國公司債券和地方政府債券相對來說仍然缺乏流動性，且中國國內(nèi)證券使用的信用評級體系與國際評級不一致。另一方面，外國投資者自由交易證券的需求仍然受到阻礙，這是因為有60%的在岸市場是不可交易的(Gatley，2019)，并且中國政府對個人股票的外國持股施加了30%的限制。簡單的計算表明，在岸股票市場、債券市場被納入指數(shù)可以帶來大量的證券投資組合流入。例如，據(jù)估計，未來幾年國際證券投資總流入額將達(dá)到近4000億美元，約占中國GDP的3%（圖4）。對于債券來說，這種額外的流動會使外國投資者持有的一般政府債務(wù)證券的份額增加25%，高于日本和韓國等亞洲發(fā)達(dá)國家(大約15%)。對于股票來說，額外的資本流動僅占在岸股票市場資本總額的1%左右，這將使外國投資者的份額達(dá)到5%左右，遠(yuǎn)低于外國投資者持有的其他發(fā)達(dá)國家股票（Halperin&Windsor,2018）。(a)彭博巴克萊全球綜合指數(shù)(b)富時羅素世界政府債券指數(shù)(c)摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)(d)MSCI新興市場指數(shù)(e)富時羅素全球股票指數(shù)數(shù)據(jù)來源：彭博社、富時、摩根大通、路透社
三、國際證券投資自由化對人民幣的影響
進(jìn)一步向國際投資者開放中國金融市場將對人民幣帶來重大影響。外國投資者增加對中國的證券投資組合的購買，將導(dǎo)致外匯市場增加對人民幣的需求，從而給人民幣匯率帶來上行壓力，而中國居民增加購買外國證券投資將使匯率朝著另一個方向變化。在任何一點上對匯率價值的凈效應(yīng)將取決于這些總流量中哪一個更大，毫無疑問，兩者都將增加人民幣的交易量，從而增加人民幣的波動性。隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷深化和離岸資金流的顯著增加，資本賬戶開放度進(jìn)一步提高，因此有必要增強人民幣匯率的彈性。如果不允許人民幣匯率根據(jù)市場需求的自由調(diào)整，那么政府可能需要干預(yù)外匯市場，來應(yīng)對資本流動相關(guān)的匯率貶值（或升值）壓力。中國政府允許人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)上下浮動。每天早上，有關(guān)部門會根據(jù)前一個工作日的現(xiàn)貨收盤和隔夜市場走勢設(shè)定每日固定利率，并允許人民幣在固定利率附近的固定區(qū)間內(nèi)交易(Halperin&Windsor,2018)。繼續(xù)使用每日固定匯率有利于當(dāng)局對匯率保持一定程度的控制。然而隨著時間的推移，交易幅度已從±0.3%擴(kuò)大到±2.0。這使得人民幣波動幅度略有增加，這是因為匯率對市場發(fā)展的反應(yīng)越來越迅速。這種靈活性的增加也使外匯干預(yù)的頻率和規(guī)模隨著時間的推移而減少。然而，相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣自由浮動，人民幣的波動程度較低，與其他新興經(jīng)濟(jì)體在資本賬戶自由化后的貨幣相比也是如此。目前，資本流動大幅增加促進(jìn)中國資本賬戶自由化的同時，也會導(dǎo)致人民幣匯率波動的進(jìn)一步加劇。將重點轉(zhuǎn)向國際證券投資和匯率波動，加劇需要進(jìn)一步發(fā)展中國衍生市場，以便投資者能夠更好地管理匯率風(fēng)險。由于匯率的大幅波動在中國并不常見，這可能也是造成我國外匯衍生品市場發(fā)展緩慢的原因(Garner，2017)。如果國際證券投資外流繼續(xù)增加，人民幣將變得更加堅定，這也將導(dǎo)致中國參與全球金融市場的性質(zhì)發(fā)生變化。更多的海外常駐投資組合，再加上中國央行持有外匯儲備的需求減少，可能會看到中國私營部門在全球金融市場中的作用變得更加重要。這反過來可能導(dǎo)致中國投資者的全球資產(chǎn)配置發(fā)生變化，因為私營部門可能持有相對于官方部門多樣化的投資組合，而官方部門主要投資于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券。中國日益融入全球金融體系，也可能導(dǎo)致中國的金融狀況對全球金融狀況產(chǎn)生更大的影響，反之亦然。
四、結(jié)論
為了推進(jìn)資本市場的雙向開放，中國通過推出一系列制度如QFII、RQFII、CIBM滬港通、債券通等。近幾年，指數(shù)供應(yīng)商紛紛宣布將中國股票市場和債券市場納入其指數(shù)，并提高在其指數(shù)中的權(quán)重，為中國帶來了大量的外資流入。最近中國已采取取消QFII、RQFII兩項主要入境投資計劃的配額限制措施，以改善外資進(jìn)入中國在岸股票市場和債券市場的條件，這標(biāo)志著資本賬戶自由化取得新進(jìn)展。與此同時，國內(nèi)投資者海外投資的渠道也進(jìn)一步拓寬，值得注意的是，雙向資金的大幅流動一方面有利于人民幣國際化進(jìn)程的加速，另一方面勢必會造成人民幣的匯率加劇。如何對沖人民幣匯率風(fēng)險，首先，要提升人民幣匯率靈活性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的雙向浮動彈性,不僅有利于疫情之下吸引外國投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場，而且為中國貨幣政策獨立性的提高提供了潛在的好處。其次，要進(jìn)一步發(fā)展中國衍生市場，以便投資者能夠更好地管理匯率風(fēng)險，做好資產(chǎn)配置。
作者:高婕 單位:南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院
