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摘要:影子銀行與各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)傳染性始終存在，且急劇增長(zhǎng)，極易影響金融穩(wěn)定。本文基于影子銀行規(guī)模和金融穩(wěn)定指數(shù)的測(cè)度結(jié)果，通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)GARCH－CoVaR模型測(cè)度影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響及其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，結(jié)果顯示影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響存在閾值效應(yīng)，影子銀行與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)明顯具有雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。基于此結(jié)論，本文從影子銀行體系和傳統(tǒng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間的雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染三個(gè)維度提出風(fēng)險(xiǎn)治理的建議。

關(guān)鍵詞:影子銀行；金融穩(wěn)定；動(dòng)態(tài)GARCH－CoVaR；閾值效應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

一、引言

什么是影子銀行?在McCulley(2007)首先提出影子銀行是杠桿式非銀行投資渠道、工具和結(jié)構(gòu)的“大雜燴”后，研究者們展開了對(duì)影子銀行內(nèi)涵和外延的探討。但在此過程中學(xué)者們普遍認(rèn)為影子銀行是影響金融穩(wěn)定的重要因素。具體來看，一方面，企業(yè)債務(wù)率超過正常范圍后，很難從正規(guī)的商業(yè)銀行獲得貸款，從而不得不轉(zhuǎn)向一些影子銀行，不惜以高利率為代價(jià)換取貸款，尤其是那些具有高杠桿的影子銀行業(yè)務(wù)合約違約風(fēng)險(xiǎn)必然對(duì)金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重影響，所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)將溢出至傳統(tǒng)金融市場(chǎng);另一方面，在無法保證市場(chǎng)參與者都是理性人的條件下，其通過影子銀行進(jìn)行投資的需求過度，容易引發(fā)通貨膨脹，必然影響金融穩(wěn)定運(yùn)行。值得注意的是，常規(guī)的金融穩(wěn)定政策無法化解因影子銀行高利率所引發(fā)的企業(yè)債務(wù)問題所導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)外關(guān)于影子銀行對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響的研究取得了一定成果。方先明、謝雨菲(2017)構(gòu)建TVP－VAR模型，得出影子銀行規(guī)模的變化對(duì)金融市場(chǎng)存在負(fù)面溢出效應(yīng)。黃曉雯(2017)認(rèn)為影子銀行和傳統(tǒng)銀行之間的關(guān)聯(lián)性較高，且會(huì)對(duì)其他金融主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。但在關(guān)于雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的產(chǎn)生及原因、閾值效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)非線性時(shí)變特征等方面的研究較少。因此，本文通過影子銀行規(guī)模及金融穩(wěn)定指數(shù)分析閾值效應(yīng)，并構(gòu)建動(dòng)態(tài)GARCH－CoVaR模型比較分析影子銀行與傳統(tǒng)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

二、影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定影響的閾值效應(yīng)分析

影子銀行是政府和企業(yè)債務(wù)產(chǎn)生的重要因素，而債務(wù)結(jié)構(gòu)在企業(yè)財(cái)務(wù)和政府財(cái)政方面具有舉足輕重的地位，特別是具有高杠桿債務(wù)合約的影子銀行業(yè)務(wù)，當(dāng)債務(wù)違約達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，必然會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

(一)影子銀行規(guī)模測(cè)算。本文主要參考李文喆(2019)等測(cè)算方法，選取樣本區(qū)間為2003－2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)影子銀行絕對(duì)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。其中影子銀行的相對(duì)規(guī)模是使用影子銀行絕對(duì)規(guī)模除以GDP。

(二)金融穩(wěn)定指標(biāo)體系構(gòu)建及金融穩(wěn)定指數(shù)測(cè)算。1.指標(biāo)體系構(gòu)建從金融環(huán)境、金融政策、金融市場(chǎng)三個(gè)角度對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定程度進(jìn)行測(cè)算。金融穩(wěn)定指標(biāo)體系如表1所示。2.金融穩(wěn)定指數(shù)測(cè)算運(yùn)用2003－2018年的各指標(biāo)年度數(shù)據(jù)對(duì)金融穩(wěn)定指數(shù)運(yùn)用熵值法求權(quán)重進(jìn)行測(cè)算。指數(shù)越接近于1，說明金融市場(chǎng)越穩(wěn)定;指數(shù)越接近于0，說明金融市場(chǎng)越趨于不穩(wěn)定狀態(tài)。如圖1所示，金融穩(wěn)定指數(shù)從2007年開始下降，因影子銀行的高利率所造成的企業(yè)債務(wù)危機(jī)會(huì)破壞金融體系，引起金融穩(wěn)定指數(shù)的波動(dòng)。

(三)影子銀行對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響的實(shí)證分析。選取影子銀行相對(duì)規(guī)模(SB)、實(shí)際GDP增速(RGDP)、CPI作為解釋變量，金融穩(wěn)定指數(shù)(FS)作為被解釋變量，運(yùn)用2003－2018年度數(shù)據(jù)來分析影子銀行與金融市場(chǎng)穩(wěn)定之間的關(guān)系。FS=2.014991SB－11.92823SB2+4.265163RGDP－0.001057CPI+0.077242(1)所得結(jié)論為:影子銀行與金融穩(wěn)定之間存在閾值效應(yīng)，閾值為0.55。當(dāng)影子銀行的相對(duì)規(guī)模小于閾值時(shí)，金融穩(wěn)定指數(shù)與其相對(duì)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)影子銀行的相對(duì)規(guī)模超出閾值時(shí)，如果未采取有效監(jiān)管措施，金融穩(wěn)定指數(shù)與其相對(duì)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。三、影子銀行對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析影子銀行債務(wù)歸屬于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的非穩(wěn)定機(jī)制，所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳染至傳統(tǒng)金融市場(chǎng)。影子銀行與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)GARCH－CoVaR模型進(jìn)行深入分析。

(一)樣本選取。選取申銀萬國銀行指數(shù)、證券指數(shù)、保險(xiǎn)指數(shù)、基金指數(shù)分別代表各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的運(yùn)作情況。本文影子銀行的運(yùn)行狀況選取了行業(yè)具有代表性的信托類、租賃類和投資類影子銀行組成多元金融指數(shù)來表示。時(shí)間跨度為2007年1月18日至2019年7月12日，該樣本期發(fā)生過次貸危機(jī)，經(jīng)歷了許多重大金融事件，能夠較好地反映整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況和影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況。數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫，對(duì)指數(shù)日收盤價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)一階差分來計(jì)算其回報(bào)率。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，影子銀行和各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率序列的J－B統(tǒng)計(jì)量P值均小于0.01，偏度均小于0，峰度均大于正態(tài)分布的對(duì)應(yīng)值，各對(duì)數(shù)收益率序列均不服從正態(tài)分布。

(三)ADF檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)。如表3所示，影子銀行和各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率序列的ADF統(tǒng)計(jì)量P值均小于0.01，均不存在單位根，可以對(duì)其進(jìn)行回歸分析，卡方統(tǒng)計(jì)量P值均小于0.01，均不存在ARCH效應(yīng)，可以通過構(gòu)建GARCH模型進(jìn)行擬合。(四)計(jì)算VaR在5%的顯著性水平上，計(jì)算影子銀行指數(shù)和各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的VaR序列。如表4所示，證券業(yè)和影子銀行的VaR普遍高于同等置信水平下保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)和基金業(yè)的VaR，說明基金業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，證券業(yè)和影子銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。如圖2所示，ΔCoVaRx→y為正時(shí)，表明影子銀行對(duì)各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在凈風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，對(duì)各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的沖擊較大。結(jié)合上文的實(shí)證研究，得出影子銀行與各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳染的特點(diǎn):一是影子銀行與各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間存在雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。二是影子銀行與各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間的雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)具有不對(duì)稱性。從風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)時(shí)變圖中可以看出，上半部分極端值大于下半部分極端值;但上半部分極端值出現(xiàn)的頻率較小，下半部分極端值出現(xiàn)的頻率較多。三是影子銀行對(duì)各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生滯后性沖擊。

四、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論。首先，在測(cè)算影子銀行規(guī)模與金融穩(wěn)定指數(shù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響存在閾值效應(yīng)。其次，在測(cè)算影子銀行與各傳統(tǒng)金融行業(yè)VAR的基礎(chǔ)上，對(duì)影子銀行與各傳統(tǒng)金融行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行比較分析，結(jié)果表明基金業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)，證券業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力最弱。最后，通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)GARCH－CoVaR模型，結(jié)果顯示影子銀行與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)明顯具有雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，影子銀行對(duì)各傳統(tǒng)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生滯后性沖擊。

(二)建議。本文從影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行與金融市場(chǎng)之間的雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染三個(gè)維度來應(yīng)對(duì)影子銀行所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。1.加強(qiáng)影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)治理。一是加強(qiáng)影子銀行數(shù)據(jù)信息統(tǒng)計(jì)。由于對(duì)影子銀行的監(jiān)測(cè)滯后，導(dǎo)致信息失靈，為此，應(yīng)將影子銀行納入金融統(tǒng)計(jì)范圍，并建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。二是完善影子銀行配套法規(guī)。加大對(duì)金融違法違規(guī)行為的懲罰力度。三是加強(qiáng)非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資渠道和比例管理。2.加強(qiáng)傳統(tǒng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)治理。一是實(shí)施差異化監(jiān)管。一方面嚴(yán)格監(jiān)管資本充足率不符合監(jiān)管要求的商業(yè)銀行，監(jiān)控傳統(tǒng)銀行通過影子銀行業(yè)務(wù)，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外所引發(fā)的資本計(jì)提不足等問題;另一方面，對(duì)不同類型的影子銀行進(jìn)行差異化監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。二是引導(dǎo)影子銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。抑制資金空轉(zhuǎn)套利，降低中小企業(yè)融資成本，促進(jìn)民營企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。三是引導(dǎo)商業(yè)銀行以正常利率把資金傳導(dǎo)至企業(yè)和居民手中，同時(shí)促進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)延伸至鄉(xiāng)鎮(zhèn)和小微企業(yè)，減少企業(yè)和居民對(duì)影子銀行的信貸需求。3.抑制影子銀行與金融市場(chǎng)之間雙向風(fēng)險(xiǎn)傳染。一是創(chuàng)新影子銀行風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。著力提高金融監(jiān)管的嚴(yán)密性，從事影子銀行業(yè)務(wù)的金融組織建立健全風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，防止風(fēng)險(xiǎn)的相互傳染。二是建立健全集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。加強(qiáng)集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，監(jiān)控傳統(tǒng)銀行與影子銀行之間的大額交易。三是加強(qiáng)金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與合作。由于影子銀行橫跨范圍廣，因此需加強(qiáng)金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的全面覆蓋，促進(jìn)影子銀行健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

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作者:呂超 劉文君 單位:貴州大學(xué)