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國有企業(yè)債券范文1

【關鍵詞】非上市公司 可轉換債券 定價

一、問題提出

非上市公司發(fā)行可轉換債券的潮流發(fā)生在亞洲，如泰國石油化工集團發(fā)行的轉券、香港恒基投資公司發(fā)行的

4.6億美元的轉券，還有我國1998年8月3日在上交所發(fā)行的南寧化工股份有限公司轉券和8月28日在深交所發(fā)行的吳江絲綢股份有限公司轉券都是這一種。

1997年3月，國務院證券委了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，同年4月證監(jiān)會公布了轉券的發(fā)行總額為40億，試點范圍為500家重點國有企業(yè)中的未上市公司，上市公司暫不予考慮。非上市公司無法在股票市場上籌集資金，可轉換債券的推出及時地解決了這一矛盾，所以深受市場推崇，發(fā)展勢頭迅猛。

二、文獻回顧

可轉換債券定價的研究始于20世紀60年代，到了1973年Black-Scholes的期權定價方法應用到了可轉換債券定價上來，后又經過Merton進一步發(fā)展，融入了債券的定價方法。利用期權的定價方法定價可轉換債券分為單因素模型和雙因素模型，目前使用最為廣泛的是以股票價格為基礎變量的單因素模型。其轉券的定價為上市轉股后價值的貼現與其概率的乘積同沒有上市還本付息時價值的貼現與其概率的乘積之和。

非上市公司發(fā)行可轉換債券的結果不會僅有兩種可能性，應該為上市成功后轉股成功、轉股失敗，上市失敗后還本付息、資不抵債四種。所以在此發(fā)行公司價值為基礎變量的單因素模型的基礎上進行一定的改進。

三、問題研究

可轉換債券的核心是在債務和資本之間建一座單向通行的大橋，由債券轉換為股票，由債務轉化為資本。可轉換債券的魅力并不在于股利與債息之間的差異，而在于對應的基準股票市場價值與可轉換債券的市場價值，所以它必須有可轉換的功能，也就是基準股票的存在。所以，非上市公司發(fā)行可轉換債券過程中就會出現一些問題。

1、作為發(fā)行主體的可行性

從“可轉股”的要求來看，可轉換債券并不排斥應用于非上市公司，甚至是非股份公司，但是，這種發(fā)行主體必須在可轉換債券的存續(xù)期之內能夠改制為上市的公司。所以這種可轉換債券在其存續(xù)期之內可以分為兩個階段：第一階段是可轉換債券發(fā)行日至發(fā)行主體股票上市日，稱作非規(guī)范期。第二階段是上市成功到可轉換債券到期日。由于非規(guī)范期的存在，同上市公司發(fā)行可轉換債券相比，非上市公司發(fā)行可轉換債券就多出兩個問題：

（1）發(fā)行公司成功上市的可能性。由于投資者購買可轉換債券是基于對該公司可成功上市、并順利進入轉換期的預期上，所以非上市公司發(fā)行可轉換債券除了有傳統(tǒng)的轉換風險之外，還有就是能否成功上市的風險。因此，就應該特別強調對投資人的利益保護。

（2）改制前與改制后發(fā)債主體的一致性。非上市國有企業(yè)發(fā)行可轉換債券后，成功地上市發(fā)行股票，那么這前后的發(fā)行主體在法律上應該是一致的，也就是發(fā)債主體和轉股主體的一致，不然將會出現巨大的風險。按照國家的規(guī)定，作為可轉換債券的發(fā)行主體，必須是已經整體改制或部分改制并以發(fā)起方式設立的股份有限公司。

2、發(fā)行時機的選擇

由于可轉換債券在某種程度上相當于購買了一份以股票為標的物期權，所以執(zhí)行與否就要取決于股票市場的走勢。如果發(fā)行公司在股票市場高漲時發(fā)行可轉換債券，由于3-5年的一個周期跟轉券的期限大體一致，所以很可能在轉股時股指掉頭向下，轉股失敗。所以如果轉券的期限不長，那么在股票市場高漲的時候是不適合發(fā)行的。

一般來講，可轉換債券發(fā)行的最佳時機應該是宏觀經濟由谷底開始啟動，隨著經濟的形勢走強，投資者的預期紛紛看好，轉券的持有者就會實施可轉換的權利，轉股成功。

3、非上市公司可轉換債券的定價

在可轉換債券的發(fā)行中最為復雜的就是定價，可轉換債券能否順利地發(fā)行、轉股的關鍵也在此。由于未上市公司發(fā)行可轉換債券在成功上市之前沒有股票的價格信息，甚至不能確定能否順利上市，投資者的投資行為多是建立在對未來該公司發(fā)展狀況的預期上。因為可轉換債券在一定程度上可以把它看作期權的一種，所以我們可以用期權定價中的二叉樹原理來給未上市公司可轉換債券定價。首先定義下列符號：（假定轉券面值為1元，并且發(fā)行是沒有成本的，且按面值發(fā)行）

w――債轉股后形成的新股所占總股份中的比例

c――轉股價格

S E――成功上市后在轉換期的該股票的市場價格

α――未上市公司上市成功的概率

β――到轉換期時轉股成功的概率

γ――該公司未能上市且資不抵債破產的概率

T ――該公司預期上市日

E――轉券的到期日

R――基準貼現率

i n――可轉換債券第n年的票面利率（并且利率i是遞增的）

X――可轉換債券的發(fā)行總額

V E――該公司在 E 時刻的價值

第一種情況：上市成功，債轉股成功

債券到期時，由于投資者認為實施債轉股以后，股票的市值大于債券的市值，所以債轉股，也就是在總股份中轉換來的新股價值大于債券的還本付息值，（共發(fā)行了X張轉券）。即：

，那么此時可轉換債券的價值應為：

第二種情況：上市成功，債轉股失敗

同樣的原因，由于投資者認為轉換新股的價值不足以補償債券的投資，所以投資者放棄這種權利，企業(yè)到期還本付息。但是由于這種情況的前提是該企業(yè)已經成功上市，說明最近三年該企業(yè)是盈利的，那么公司的市值大于債券的還本付息值。即：

那么這種情況下，可轉換債券的價格應為在發(fā)行時刻的價值：

第三種情況：上市未成功，企業(yè)到期還本付息。

那么公司的價值也要大于還本付息的數額。這種情況下由于沒有上市成功，原因有很多，所以沒有上限。

，這種情況下，可轉換債券的價格與上相同。

第四種情況：上市未成功，企業(yè)資不抵債破產。 這種情況下，公司資不抵債，破產清算。 ，所以轉券的價格為：

根據期權二叉樹原理，那么該可轉換債券的價格是：

【參考文獻】

[1] 范辛亭:《隨機利率下企業(yè)可轉換債券定價的離散時間模型》,中山大學出版社,2002

[2] 宋逢明:《金融工程原理-無套利均衡分析》,清華大學出版社,2003

[3] 劉立喜:《可轉換公司債券》,上海財經大學出版社, 1999

[4] 覃東宜:國企為上市公司發(fā)行可轉換債券的實踐與思考,《上海證券報》1998年9月12日

國有企業(yè)債券范文2

（一）國有企業(yè)產權制度不合理

一個國家企業(yè)的綜合素質是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產權制度框架內建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產權制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨立財產權，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。

1．國有企業(yè)缺乏獨立財產權，企業(yè)債券缺乏有效的保障制度安排，造成企業(yè)債券兌付風險較大，使投資者對企業(yè)債券缺乏信任。企業(yè)債券的償債保障，有抵押和擔保兩種。擔保主要是第三方信用擔保。而在我國常常由于擔保單位不具有擔保資格、擔保的財產難以變現、企業(yè)之間互相擔保等原因而使其失去真正的意義。抵押有有形資產抵押和無形資產抵押兩種。無形資產抵押包括企業(yè)以其自己的信用為自己作擔保，這種形式要求企業(yè)要具有較好的聲譽和經營業(yè)績。在市場經濟發(fā)達的國家，“信譽”對于企業(yè)而言是其生存和發(fā)展的生命線，然而在我國，由于國有企業(yè)的財產權屬于國家，國有企業(yè)既不會因講信用而導致自己的財產增值，也不會因為不講信用而影響到自己的生存，因而不可能有內在的動力和壓力真正守信用，這就導致了我國許多國有企業(yè)不講信用，不重視信用，從而使得信用抵押成為空談。目前，我國企業(yè)發(fā)行債券多是以有形資產做抵押，但由于國有企業(yè)本身并不具有獨立的財產權，作為抵押的資產基本都屬于國有資產，當企業(yè)不能履行債務時，作為抵押的國有資產又難以變現，因此我國目前的抵押制度對發(fā)展企業(yè)債券市場的保障作用有限。所以，我國的投資者對企業(yè)債券沒有興趣，這也是造成我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的原因之一。

2．國有企業(yè)產權結構不合理，導致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內動力。我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉制而來，國有股一般占控股地位，而國有產權所有者缺位，這種特殊的產權結構導致了“內部人控制”，公司經營者的目標常常并不是企業(yè)價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對企業(yè)構成一種硬約束；而股權融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經營者自然首選股權融資，后選債務融資。

3．企業(yè)資產負債率高，償債能力不足。我國企業(yè)偏高的資產負債水平使得企業(yè)發(fā)揮債券財務杠桿的余地十分狹小。例如曾引起廣泛關注的茂煉公司，項目總金額156億元的茂煉項目是在自有資金只有幾千萬元的情況下上馬的，其他資金全部由銀行貸款解決，其實際資產負債率之高由此可見一斑。這也難怪，茂煉公司以績優(yōu)公司的面目登場，卻在第二年就發(fā)生巨額虧損。雖然貴為壟斷企業(yè)，但茂煉公司的贏利能力遠不如看上去那么強。

（二）中介機構因素

1．承銷商創(chuàng)新動力不足。企業(yè)債券市場發(fā)展的中介機構主要有債券承銷商、信用評級機構、信息收集和處理機構。相對于發(fā)行規(guī)模而言，我國的企業(yè)債券承銷商隊伍是較龐大的。承銷商在企業(yè)債的發(fā)行上處于激烈競爭狀態(tài)。這些主承銷商大都取得證監(jiān)會A股主承銷資格，承銷經驗比較豐富，但是由于企業(yè)債市場處于供不應求狀態(tài)，因此發(fā)行創(chuàng)新的動力并不足，公司將主要精力放在爭取有限的發(fā)行客戶方面，對企業(yè)債本身風險和價值的分析人員配備和儲備不足。在放松企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管以發(fā)展企業(yè)債市場時，須培養(yǎng)足夠的債券分析人員，從而幫助投資者認清債券本身的風險和收益情況，促使市場健康發(fā)展。

2．信用評級機構獨立性不強，行為不規(guī)范、信譽差。中介機構作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內是由發(fā)行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。中國債信評級開始于80年代晚期，當時都由各地人民銀行組建。1997年前后，人民銀行總行指定了七家具有評級資格的機構，以對企業(yè)債進行評級。但正如中國其他領域的中介機構一樣，中國債信評級市場也存在不可忽視的問題，信用評級業(yè)務完全是走過場，形同虛設，很難起到應有的作用。

目前信用評級機構評估存在的主要問題有：評級機構受行政干預多，評級缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，可比性差；相關法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時評級機構缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進行持續(xù)跟蹤評發(fā)表度，當發(fā)債企業(yè)的財務狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業(yè)債的信任程度。

3．基礎設施不配套

（1）登記結算系統(tǒng)不統(tǒng)一。目前，企業(yè)債的登記結算系統(tǒng)分割為兩部分：發(fā)行(包括未上市流通)部分在中央國債登記結算公司，上市流通部分在中國證券登記結算公司的深、滬分公司。中央國債登記結算公司對記賬式企業(yè)債的發(fā)行和非上市轉讓進行登記、托管和結算。其登記托管業(yè)務是一級登記托管和二級登記托管相結合。上市流通的部分須轉托管到中國證券登記結算公司的深、滬分公司，這部分登記托管仍然采取的是二級登記托管。

（2）轉讓交易系統(tǒng)不完善。證券交易所是我國企業(yè)債交易的主要場所。但是由于債券投資具有現金管理的作用，其交易通常表現出大宗批發(fā)交易的特征，而交易所的報單驅動撮合交易機制難以滿足大宗非連續(xù)易需求，因此使交易所企業(yè)債交易清淡，大資金無法進出。以1999～2002年上市普通企業(yè)債每年20%～40%的換手率來看，無法滿足機構投資者1/3以上倉位的調整，上市企業(yè)債券交易表現為散戶特征。

（3）社會信用制度不健全。我國是一個經濟轉制型國家，在歷史上沒有形成過完善的市場經濟，而且計劃經濟的發(fā)展使市場經濟的發(fā)展出現了斷裂，造成信用體系不能隨市場經濟體系的完善而同步發(fā)展；同時在以政府為主導的經濟體制改革過程中，政府也未能及時培育和發(fā)展信用體系；結果使我國的信用體系處于殘缺不全的狀態(tài)。這使得企業(yè)債券市場舉步維艱。在企業(yè)債券市場上，不講信用表現在以下方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人(發(fā)行債券的企業(yè))不講信用。發(fā)行人信用危機存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請發(fā)債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款；二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發(fā)行人償還到期的債券。

二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的改進措施

（一）深化國有企業(yè)產權制度改革，塑造真正的企業(yè)債券市場主體

現代企業(yè)制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎。目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢而股票市場低效運轉，這是與我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)產權制度以及企業(yè)的經營機制和治理結構存在的問題密切相關的。要改變這種情況，關鍵在于要讓企業(yè)成為真正的自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發(fā)展的市場主體，讓企業(yè)經營者的權利和利益受到市場的制約。因此，目前我國必須加快轉換國有企業(yè)經營機制，大力推進企業(yè)的股份制改造，理順國有企業(yè)、經營者和政府之間的關系，大力推進現代企業(yè)制度建設。而且，隨著漸進式改革的逐步推進，非國有企業(yè)日益成為我國經濟增長的主要貢獻者。

與此同時，要進一步完善企業(yè)債券的財產抵押與變現機制，提高企業(yè)的“信譽”意識，增強企業(yè)債券對投資者的吸引力；完善企業(yè)破產重組制度，保持債券發(fā)行企業(yè)經營的穩(wěn)定性，避免因企業(yè)暫時的經營困難而導致破產清算的命運，增強投資者對企業(yè)債券的信任，以建立有效的償債保障制度。

（二）培育中介機構

1．調整企業(yè)債券的期限結構，并不斷進行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求。我們要打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，加強對企業(yè)債券期限結構的設計，改變目前債券期限單一的格局。

2．建立科學有效的企業(yè)債券信用評級制度。信用評級制度是企業(yè)債券市場運轉良好的重要保證，其主要作用是揭示風險，引導投資，并降低具有較高信用等級企業(yè)的籌資成本。

3．完善信息披露制度，發(fā)展信息收集和處理機構，緩解信息不對稱的問題。建立信息收集機構和信息機構，同時大力培養(yǎng)這方面的相關人才，以保證企業(yè)債信息提供的及時，準確，完整。公開發(fā)行的債券在證券交易所掛牌流通的同時，進行持續(xù)信息披露。披露內容應包括債券募集說明書。上市公告書、年度報告和重大事項公告等。為了進一步增加透明度，建議在以上信息的披露方面，要求內容和條款比以往更加詳盡。

（三）完善基礎設施建設

1．開放和打通債券的各個子市場，拓寬企業(yè)的融資渠道。應盡快研究解決銀行間債券市場和兩個交易所市場之間的聯網問題，可考慮在對企事業(yè)單位放開銀行間債券市場的同時，允許銀行投資企業(yè)債券，以拓寬企業(yè)的融資渠道；同時，合并兩個結算公司，盡快建立全社會統(tǒng)一的債券登記、支付、清算系統(tǒng)，打通和整合債券市場，推進統(tǒng)一、安全、高效、開放市場格局的形成。

國有企業(yè)債券范文3

【關鍵詞】國有企業(yè)；融資結構，融資方式

國有企業(yè)是我國市場經濟活動中重要的組成部分，它的良好運行和發(fā)展不僅是企業(yè)本身經營發(fā)展的需要，更關系著我國國民經濟的穩(wěn)定和健康發(fā)展。在我國經濟體制改革中，國有企業(yè)的改革是攻堅戰(zhàn)，其自身發(fā)展和機制轉換中長期積累形成的深層次矛盾也隨著國有企業(yè)改革的逐步加深日益顯現，其中一個較為重要的問題就是融資問題。現階段，國有企業(yè)融資問題已經引起社會各界的廣泛關注，它不僅是國有企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關鍵問題，也是國有企業(yè)改革的重中之重。

一、國有企業(yè)融資結構與融資方式

（一）融資結構

企業(yè)融資結構也稱為資本結構，是指企業(yè)取得的各項長期資金的來源組合及其之間的關系。企業(yè)的長期資金來源主要有兩種——長期負債和所有者權益，所以，企業(yè)的資本結構就是指企業(yè)采用各種籌資方式形成的全部資金中負債與所有者權益之比，即債權資本與權益資本之比。

企業(yè)的融資結構直接影響著企業(yè)的財務管理目標。企業(yè)財務管理的目標是最大化地實現企業(yè)價值。企業(yè)資本結構的研究目的就是要通過適當的融資安排和方案，實現企業(yè)的資本成本最低和企業(yè)價值最大化。

（二）融資方式

企業(yè)融資方式是指企業(yè)獲得資金的渠道和手段。企業(yè)融資方式可以分為內源融資和外源融資兩大類。外源融資有直接融資和間接融資。直接融資的方式主要有債券融資和股權融資，間接融資的主要方式是銀行貸款。另外，融資租賃和引進戰(zhàn)略者投資也是新興使用的兩種企業(yè)融資方式。。

（三）國有企業(yè)融資結構和方式的歷史變遷

我國國有企業(yè)的融資結構和方式大致經歷了三個階段：

第一階段是計劃經濟時期，當時實行的是以國家為主導的財政融資模式。此時的國有企業(yè)負債率非常低，因為無論是企業(yè)固定資產投資，還是流動資金，均由國家財政撥款投資。

第二階段是改革開放初期至20世紀90年代中期，這一時期采用的以銀行貸款為主的融資模式。改革開放后，國家把財政資金的無償供給改變?yōu)殂y行資金的有償使用，即所謂的“撥改貸”。“撥改貸”的融資方式不僅加速了資金的周轉效率，也提高了資本的運營效率，促進了國有企業(yè)的快速發(fā)展和經濟效益提高。

第三階段是20世紀90年代以來，我國資本市場逐步建立和完善，一些有條件的大中型國有企業(yè)陸續(xù)在證券市場上進行股權融資，使得國有企業(yè)的融資方式開始朝著多元化的方向發(fā)展，既有內源融資也有外源融資，既進行直接融資也進行間接融資，既采用股票融資也采用債券融資，在拓寬企業(yè)融資渠道的同時，極大地促進了國有企業(yè)的蓬勃發(fā)展。

二、我國國有企業(yè)融資的一些特征與問題

資金是企業(yè)的生命，企業(yè)的融資結構和方式關系到企業(yè)的存亡和發(fā)展。目前，我國國有企業(yè)融資還呈現出資本結構不合理，融資方式單一的特征，成為國有企業(yè)發(fā)展的隱患和制約。

（一）內源融資不足

內源融資是指企業(yè)通過自身的經營積累將留存利潤和折舊轉化成資本進行投資的過程。融資偏好理論指出，內源融資的成本和風險相對較低，是進行資本籌集的首選方式。

但是目前，我國國有企業(yè)內源融資的比率較低。國有企業(yè)由于自身發(fā)展特殊性，普遍存在資金短缺，而且依賴銀行等外源融資方式，形成了大量的負債。這不僅使企業(yè)融資成本高，承受融資風險的能力薄弱，而且使企業(yè)自我積累的融資機制難以形成。

（二）依賴銀行貸款

改革開放后，隨著財政收支及分配制度的改革和發(fā)展，銀行作為一種新的財務杠桿已逐步取代了財政撥款，導致了國有企業(yè)負債率的直線上升。

國有企業(yè)需要銀行注入大量貸款資金以解決其發(fā)展問題，而且國有企業(yè)的經營效率也較低，對銀行的后續(xù)貸款需求也大，加之我國的實際利率水平偏低，國有企業(yè)對銀行貸款具有極大的需求。當時經濟體制中政企不分以及市場、銀行制度都不健全，國有企業(yè)在國民經濟中的重要地位，使得銀行放松了對借貸資金的審核和監(jiān)督，銀行成為國有企業(yè)的提款機，隨時來滿足國有企業(yè)發(fā)展資金的需求。國有企業(yè)獲得銀行貸款資金的便利性、低成本以及負債經營帶來的杠桿收益，使企業(yè)更加傾向于使用銀行貸款這種融資方式，造成了國有企業(yè)高負債的局面。當前，銀行仍然是國有企業(yè)資金的重要來源，國企享受的政策性的優(yōu)勢，使其沒有融資的壓力。

（三）債券融資困難

目前，由于我國市場經濟體制尚不完善，在我國國有企業(yè)的融資結構中，債券融資所占比例還很小，大多數國有企業(yè)還不能進行債券融資，只有一些基礎性行業(yè)或重點行業(yè)的企業(yè)才有可能獲得債券融資。而且與銀行貸款相比，發(fā)行債券成本高、籌資過程長、操作復雜，加之債券市場交易方式單一，流通渠道不暢，企業(yè)債券二級市場的發(fā)展相對萎縮，使得國有企業(yè)難以利用債券市場進行融資。

三、對國有企業(yè)融資問題的幾點建議

現階段，改善我國國有企業(yè)融資問題主要是優(yōu)化其資本結構，轉變融資模式，筆者建議從以下幾方面努力。

（一）深化國企改革，提高盈利能力

國有企業(yè)應適應市場的需求，加快制度改革和創(chuàng)新，逐步成為“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業(yè)。根據市場要求，合理控制成本，努力改進產品質量，勇于采用高新技術，不斷提高生產率，提高盈利能力，提高自身的抗風險能力。同時，根據現代企業(yè)制度要求，創(chuàng)新經營管理者的選任機制，建立科學的選拔任用人才機制和企業(yè)家人才市場。

（二）樹立全面理財觀念，做好融資決策

作為國有企業(yè)財務人員，要樹立全面理財的觀念，健全企業(yè)財務會計制度，規(guī)范財務管理，不斷探索研究，選擇適合企業(yè)發(fā)展的融資結構和方式，做好融資決策。

一是充分利用內源融資和外源融資、直接融資和間接融資，建立合理的融資結構，減小融資風險，降低融資成本。二是減少外源融資，增加內源融資。內源融資能夠增加企業(yè)的風險抵抗能力，有利于國有企業(yè)健康、蓬勃發(fā)展。通過擴大盈利、節(jié)約成本等方式，來增加企業(yè)的留存利潤，實現內源融資的增加。三是提高各項資產的利用率，降低資產負債率，及時清理壞賬、呆賬，確保資金暢通。

（三）進一步推動銀企關系市場化

要進一步推動國有企業(yè)和銀行的市場化關系，重塑銀企業(yè)關系，這是優(yōu)化國有企業(yè)融資結構的一項重要舉措。銀行應該從自身利益出發(fā)，以獲得利潤為經營目標，來對國有企業(yè)發(fā)放貸款，如同對待其它企業(yè)一般，嚴格考察其項目的可行性、償債能力及信譽狀況等。國有企業(yè)也應充分考慮借款資金的使用效率和自身的還款能力，進行市場化的科學決策。政府應該對企業(yè)一視同仁，一般不要干涉銀企融資，而且要強化債權約束，建立正常的信用秩序。在國有企業(yè)無力償還貸款的時候，銀行可以依法要求其實施破產，償還貸款，來保障自身利益。

（四）加強債券市場改革，拓寬融資渠道

債券融資是國有企業(yè)從資本市場上融資的重要手段，目前我國債券市場極不發(fā)達，應大力發(fā)展債權融資，改善國有企業(yè)資產負債結構，拓寬融資渠道。對于具備償債能力的國有大型企業(yè)，可在中介機構評估后，在適當額度范圍內發(fā)行企業(yè)債券。首先，要增加債券的流動性和可轉換性，不斷完善企業(yè)債券市場體系，創(chuàng)新企業(yè)債券的品種。其次，加強對中介機構的培育和管理，逐步健全企業(yè)資信評估機構和企業(yè)信用的評價體系，為投資者提供良好的投資環(huán)境。

現階段，我國處于經濟發(fā)展轉型期，國有企業(yè)要抓住這一有利時機，積極尋找更廣的融資渠道，建立科學合理的資本結構，提高企業(yè)的融資效率。政府也要幫助其改革，并且進一步發(fā)展資本市場，配套完善《公司法》《證券法》《破產法》《稅法》等相關內容，確保國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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國有企業(yè)債券范文4

一、轉變觀念、提高認識,正確評估我國的企業(yè)債券市場

我國對企業(yè)債券市場的認識還難以適應實踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強化對企業(yè)債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業(yè)債券市場的基礎研究領域,使我國對企業(yè)債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展打下比較扎實的基礎。

一是要樹立企業(yè)債券市場“資本結構優(yōu)化第一功能”的觀念。企業(yè)債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業(yè)債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場的發(fā)展具有明確的方向。

二是要樹立“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”觀念。我國企業(yè)資本結構優(yōu)化的外源資金來源中,首選應是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請銀行貸款,再次是發(fā)行股票。而我國目前的“間接融資為主、直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個資本結構優(yōu)化功能完全不同的券種,對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展影響很大。建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”的觀點,以便為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提供政策依據。

三是樹立科學的企業(yè)債券市場規(guī)模觀念。一些學者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業(yè)債券市場的規(guī)模。如按美國的比例計算,我國企業(yè)債券市場的規(guī)模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業(yè)債券市場的規(guī)模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發(fā)展、企業(yè)資本結構優(yōu)化、投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業(yè)債券市場的合理規(guī)模空間,并以此指導我國企業(yè)債券市場管理的實踐經驗。四是樹立科學的企業(yè)債券市場風險觀念。企業(yè)債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業(yè)債券市場的風險。要合理樹立企業(yè)債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔。通過以上觀念的轉變,政府管理企業(yè)債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業(yè)債券管理新局面的出現。

二、建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機構

信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎,企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否順利發(fā)行、到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗。投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據。國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策。因此,我國應盡快建立科學、有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統(tǒng)一管理各類信用評級機構。要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評級市場,同時大力發(fā)展信用評級機構,逐步培養(yǎng)具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量。

三、改善債券結構、活躍二級市場,提高債券流動性

企業(yè)債券市場要健康發(fā)展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一、期限固定、利率固定的局面,適時推出利率浮動、期限靈活、附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求。對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵其發(fā)行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題。企業(yè)債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況,既要有利于規(guī)避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求。

發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場,增強企業(yè)債券的流動性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決。為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易、期權交易、回購交易和利率掉期交易等。

四、逐步實現企業(yè)債券利率的市場化

我國《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》對企業(yè)債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發(fā)行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應逐步實現債券定價的市場化。市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率。此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化、社會效益最大化。企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件、經營狀況、償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定。要擴大利率浮動空間,實現企業(yè)債券利率有限度市場化。我國企業(yè)債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”、50億元的“03網通債”、40億元的“03華能債”、50億元的“03國家電網債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業(yè)債券的主要定價方式。但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理條例》的呆板的利率規(guī)定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后。為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業(yè)債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規(guī)定利率浮動的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協商確定,實現企業(yè)債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線。

五、改進和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展

我國債券市場本身的發(fā)展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定。企業(yè)融資在本質上應是企業(yè)的自主行為,由投資者、企業(yè)和市場中介進行選擇。大多數國家,對企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益。目前我國對企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的、國家計委會同人民銀行、財政部、國務院證券委員會下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃內審批。中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市分行會同同級計委審批。”嚴格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計劃的額度中。這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性。

六、積極引導國有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業(yè)債券成本。目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發(fā)行費用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本、按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小。因此,在企業(yè)負債經營中,企業(yè)首先想到銀行貸款。

直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊。就債權融資來說,缺點是融資企業(yè)需按事先約定期限還本、付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優(yōu)點是企業(yè)的股權沒有增加,如果企業(yè)運營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費時間短,費用低,市場監(jiān)管比較寬松。就股權融資來說,缺點是企業(yè)的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制、上市輔導到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監(jiān)管比較嚴格;優(yōu)點是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據年度盈利情況實施分配。在國際成熟的證券市場,企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多。但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質有關。企業(yè)認為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業(yè)經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。由此造成企業(yè)的直接融資嚴重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業(yè)債券市場受到股市的強烈沖擊。

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監(jiān)管機構可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導企業(yè)進行債券融資。不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的、科學的考核體系。合理的考核制度能夠保證企業(yè)準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發(fā)展債券融資的前提。

七、不斷改善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境。一是積極調整金融政策。調整束縛企業(yè)債券市場發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。二是要積極調整財政稅收政策。建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業(yè)債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴大我國企業(yè)債券市場的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規(guī)模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量。要積極調整稅收政策,消除稅收歧視。要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制。

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國有企業(yè)債券范文5

論文關鍵詞：國有企業(yè)并購融資

一、我國國有企業(yè)并購融資存在的問題

1資本市場融資發(fā)展遲緩。在并購實踐中我國國有企業(yè)大部分股權融資是通過發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開發(fā)行時募集的資金作為并購資金，或是一些業(yè)績較好的企業(yè)通過配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購做準備。但是我國企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴格，募集資金數額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產額。加之我國資本市場正處于調整階段。系統(tǒng)性風險以及政策因素不容忽，這都限制了國有企業(yè)的融資發(fā)展。導致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進行并購融資。

2貸款融資應用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計劃性經營理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴大生產的正常經營所需，很難在企業(yè)并購中發(fā)揮應有的作用。而且根據有關規(guī)定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級市場對上市公司的收購，一般只能用于非上市企業(yè)的并購或只能用于收購國家股、法人股。而且銀行對企業(yè)的并購貸款常常需要提供擔保或需要貸款企業(yè)以一定的資產作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負擔此項貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購融資中發(fā)揮的作用不是很大。

3債券融資比例小。在我國一般只有上市公司或重點國有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國有企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經過復雜的審批，往往導致資金籌集與需要的時間上不搭配，由于指標的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴格條件將許多國有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國對債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產經營無關的風險性投資。股權并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權并購而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購中的應用也十分有限。

4我國企業(yè)并購融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機構不得為股票交易提供貸款，而股權并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權并購提供貸款的行為。而債務性融資方面同樣存在諸多限制，<公司法>規(guī)定公司制企業(yè)累計債券總額不超過公司凈資產額的40，，債券的利率不得超過國家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理條例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風險比銀行存款的風險要大，高風險下沒有高收益的預期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國有企業(yè)的融資渠道。

5不規(guī)范操作現象嚴重。由于我國市場經濟體制尚不完善，許多企業(yè)的并購行為均由政府機構操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對國有企業(yè)并購的干預現象比較嚴重。由于政府的干預，不同的企業(yè)在計算并購融資需求量時面臨的情況會有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價格收購目標企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會有相對較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購中缺乏應有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購融資的內在沖動。此外行政控制等非市場手段的應用，也很難保證企業(yè)并購融資的外在資金支持。政府只關注并購時的資金需求，而并購后的資金支持及企業(yè)運作往往因資金缺乏而影響其正常經營和整合效果。

二、國有企業(yè)發(fā)展并購融資的建議

1拓寬融資渠道。內源融資是企業(yè)并購融資的首選，利用內部資金進行并購，一方面不會增加企業(yè)的財務負擔，財務風險小，另一方面不會向市場傳遞不利于企業(yè)價值的影響因素。在國有企業(yè)并購中，應盡可能合理地從企業(yè)內部籌集并購資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現金以外的其他資產進行產權置換或產權出資，不僅能降低融資成本，減少融資風險，而且可以盤活存量資產，實現某些領域退出，收回債務等等，對企業(yè)是極為有利的。

其次，在保證并購企業(yè)控制權并保證每股收益增長的前提下進行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價格被高估的風險和并購整合風險，獲得目標企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對于大規(guī)模的并購尤其如此。目前。我國大多數急需擴張的國有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機構融資或者公開發(fā)行的條件，利用換股方式進行并購運作不失為一種好的選擇。

再次，國有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉換債券)等渠道進行融資。選擇這種融資渠道應綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結構。如果最佳資本結構要求采用權益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。

2發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國外相比。在國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認股權證、可轉換債券、優(yōu)先股、票據等融資工具在我國并購融資中應用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國外先進融資手段，應該成為國有企業(yè)進行并購活動的明智選擇。

(1)股權租賃。股權租賃是指各類投融資主體作為聯合收購者，與收購方合作收購企業(yè)，持有目標企業(yè)擬轉讓的全部或部分股權。在收購完成后，投融資主體將所持股權作為租賃標的物，通過設定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權轉讓給收購方，以完成并購。對收購方而言，股權租賃可簡單歸結為出售一租賃一回購。出售是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權出售給融資機構。此時，投融資機構實際承擔了為收購方融資的功能，以減輕收購方的收購資金壓力。投融資機構作為一個過渡性的股東，不以長期控制股權為目的，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同。租賃期間，收購方可以有充足的時間來調度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權正式回購過來，從而完成整個收購。

國有企業(yè)債券范文6

關鍵詞:企業(yè)債;信用評級;融資

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)15-0078-02

一、中國企業(yè)債市場的發(fā)展現狀

中國企業(yè)債的發(fā)展歷程可以分為四個階段,即1984―1986年的萌芽階段、1987―1992年的快速發(fā)展階段、1993―1995年的整頓階段和1996年至今的規(guī)范發(fā)展階段。企業(yè)債的真正規(guī)范發(fā)展是從1996年開始的。為防范企業(yè)債可能存在的兌付風險,從1997年開始,企業(yè)債管理部門制定并實施了一些與債券發(fā)行相關的制度,包括企業(yè)債評級制度、發(fā)債企業(yè)資產抵押和擔保人制度、企業(yè)債受托人制度等。擔保人制度要求企業(yè)債發(fā)行前必須提供連帶責任擔保,按規(guī)范格式提供擔保函。信用評級制度要求債券發(fā)行前,必須經過中國人民銀行認可的信用評級機構進行信用評級。1999年底,國務院在決定修改《企業(yè)債管理條例》的同時,將企業(yè)債發(fā)行的有關工作交國家計委負責,由國家計委統(tǒng)一辦理國務院特批企業(yè)債的發(fā)行審批手續(xù)。2000―2002年經國家計委初審后報國務院批準發(fā)行企業(yè)債的企業(yè)共有27家,發(fā)債額度累計達644億元,至2003年1月底,已完成發(fā)行599億元,其中2000年發(fā)行83億元、2001年發(fā)行147億元、2002年發(fā)行325億元。2002年的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模已接近年度發(fā)行規(guī)模最大的1992年,剔除短期融資券和內部債券后,1992年企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模為343. 67億元。到2009年12月31日,企業(yè)債券共發(fā)行190支,同比增加167.6%;發(fā)行總量達4 252.33億元,同比增長79.66%,占全年信用產品發(fā)行總量的25.74%,占全年債券(包括國債、金融債等,共計87 005.14億元)發(fā)行總量的5%。

中國的債券市場并不發(fā)達,并已帶有轉型經濟特有的某些特征,企業(yè)債市場在這方面有比較典型的表現。與發(fā)達國家的非政府債券相比,中國的企業(yè)債既簡單又復雜。“簡單”,是指中國企業(yè)債的持征比較簡單。由于債券市場不發(fā)達及審批制管理,企業(yè)債不再是可以根據不向企業(yè)、不同市場狀況進行產品設計的一種金融工具。如從企業(yè)債的利率特征看,中國已發(fā)行的企業(yè)債主要為到期還本付息的零息債券和發(fā)行人必須在債券的期限內定期向債券持有人支付利息、在債券到期時必須償還債券面值的附息債券。目前附息債券是主流企業(yè)債品種。而根據發(fā)達國家的經驗,債券市場從來都是資本市場中金融創(chuàng)新最活躍的市場。“復雜”則是指中國的企業(yè)債市場的債券發(fā)行人信用背景各不相同,在企業(yè)債的名義下,既有以政府信譽為擔保的債券,也有真正的企業(yè)債。

此外,中國企業(yè)債與準政府債券相互并存。地方政府實體承擔的地方性公共服務提供和地方性基礎設施建設投資方面的責任,以及迅速城市化過程中地方性基礎設施投資的迅速增長,使得地方政府在動員地方資源、改善資源的利用效率、增加私人部門參與公共服務提供和基礎設施投資的程度的同時,積極利用企業(yè)債市場融資。

準政府債券和企業(yè)債存在于同一市場,既造成由于政府隱性擔保下降低了市場投資的風險,便利了所有債券發(fā)行人的債券融資,也使得真正符合市場規(guī)律的公司債券市場難以發(fā)展,其結果是國內非政府債券市場很難成長起來。

二、阻礙中國企業(yè)債券市場發(fā)展的原因分析

1.政策約束。政府對企業(yè)債券的管制,是導致企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的重要原因。自1987年國務院頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》以來,國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內的建設項目籌集資金。同時,債券的期限、利率、額度都由政府決定,使企業(yè)債券市場缺乏價格彈性。在發(fā)債企業(yè)沒有還本付息能力時,政府將會出手援助。國家信用的過度傾斜使得信用制度的風險約束力大大減弱,結果給債券融資帶來一系列的扭曲。

2.發(fā)債企業(yè)自身存在多重問題。由于中國企業(yè)債券融資的主體是國有企業(yè),而國有企業(yè)的素質普遍不高,這也阻礙了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。第一,上市公司發(fā)債的動力不足。一些企業(yè)法人治理結構不完善,約束機制不健全,導致企業(yè)“重股輕債”,缺乏發(fā)債的內在動力。在中國,有資格上市的公司基本是由國有企業(yè)轉制而來,國有股一般占控股地位,而國有產權所有者缺位,這種特殊的產權結構導致了“內部人控制”,公司經營者的目標常常并不是企業(yè)價值的最大化,而是自身利益的最大化。在這種情況下,公司經營者自然首選股權融資,后選債務融資。第二,非上市公司信用能力不足。企業(yè)缺乏獨立財產權,造成部分企業(yè)債券兌付困難。由于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)沒有獨立的財產權,因此并不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。也就是說,他們可以從融資活動中獲得資金以滿足生產經營及企業(yè)員工福利待遇的需要,卻不能真正承擔融資失敗的財產責任,一旦融資失敗,責任最終只能由國家來承擔。

3.市場環(huán)境不健全。由于中國股票市場發(fā)展不規(guī)范,股票融資的成本反而比債券融資的成本更低。中國企業(yè)偏好股權融資,只要能符合條件,都力爭發(fā)行股票,而不能發(fā)行股票的企業(yè)又由于銀行貸款的軟約束而偏好銀行貸款融資,因而限制企業(yè)債券融資的發(fā)展。

此外,中國缺乏權威的企業(yè)債券資信評估機構。在企業(yè)債券市場上,資信評估機構應為投資者提供客觀、公正的投資決策依據。在美國,像標準―普爾、穆迪等資信評估機構的評估結果為全世界所認同,就是因為其已經在市場上樹立了客觀、公正和權威的形象。而在中國,企業(yè)的資信評估機構雖然很多,但大多數機構的信譽不足,評估結果難以得到市場認同。此外,其他的中介機構,如為交易服務的交易商、經紀商和專門的做市商,提供信息服務和發(fā)揮社會監(jiān)督作用的會計師事務所、律師事務所等,要么機構缺乏,要么行為欠規(guī)范,從而阻礙企業(yè)債券的發(fā)展。

4.企業(yè)債券市場自身問題。企業(yè)債券市場自身的原因也阻礙了企業(yè)債券市場發(fā)展:一是企業(yè)債券二級市場的不活躍,影響了企業(yè)債券一級市場的發(fā)行;二是企業(yè)債券發(fā)行利率水平限制過死、企業(yè)債券品種少、期限結構不合理。首先,企業(yè)債券二級市場建設滯后造成企業(yè)債券市場的流動性不足。其次,企業(yè)債券在品種、期限、利率結構上總體比較單一,缺乏創(chuàng)新,投資者選擇的余地小。中國企業(yè)債券的品種主要是中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券等,最近才出現的可轉換企業(yè)債券、短期融資券等品種,遠遠不能滿足投資者的需要。

三、完善中國企業(yè)債市場的建議與對策

1.改革企業(yè)債的發(fā)行和審批制度。目前中國企業(yè)債發(fā)行市場準入門檻過高、手續(xù)復雜,企業(yè)債發(fā)行采用額度審批制是制約中國企業(yè)債發(fā)展的主要因素之一,因此從保障公平競爭、提高市場效率的角度來看,改革企業(yè)債發(fā)行審批制度勢在必行。由于中國企業(yè)債發(fā)展過程中曾出現過發(fā)債企業(yè)到期不能兌付,債權人倒逼發(fā)行人甚至政府的問題,防范因兌付問題引發(fā)的債務危機一直是政府企業(yè)債管理的主要目標,在此目標下,形成了企業(yè)債發(fā)行審批制度。在審批制下,企業(yè)債市場緩慢發(fā)展,所以,即使只從對國民經濟資本形成效率的貢獻看,企業(yè)債市場也是低效率市場。為了改變這種狀況,提高企業(yè)債市場的資源配置效率,根據企業(yè)債市場發(fā)展的階段性特征,目前,要盡快實現從審批制向核準制的轉變,逐步改變政府主導的企業(yè)債市場發(fā)展格局,使市場機制發(fā)揮基礎性作用。

2.建立健全信息披露制度和信用評級制度。由于金融市場中廣泛存在的信息不對稱問題,政府為了保護投資者利益,往往設立一定的制度以解決,或者說盡可能減少信息不對稱問題。與企業(yè)債市場信息不對稱問題有關的制度有兩種基本類型,一是單純的信息披露制度,二是企業(yè)發(fā)債資格的行政審批或審核和信息披露要求相結合的制度。相對于資格審批和信息披露要求相結合的制度,單純信息披露制度的有效性較好。因為確定的合格發(fā)行人標準,使得滿足標準要求成為第一需要,信息披露要求的重要性降低。因此,中國要隨著企業(yè)債市場的發(fā)展和完善,建立和實施嚴格的信息披露制度。盡管中國一直十分重視債信評級在企業(yè)債發(fā)行中的地位和作用,然而,在債券市場發(fā)展的初期,信用評級帶有很大的偶然性,評級公司給出的評級結論可靠性差,常常不反映債券實際包含的風險狀況。因此,需要政府根據市場的發(fā)展適時推進信用評級制度的建立和發(fā)展。

3.改革企業(yè)債的監(jiān)管模式和體制。中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發(fā)行由財政部管理,企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理,金融債券發(fā)行由人民銀行管理,在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管,在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協調存在問題,導致在實際運行中往往形成多重監(jiān)管,造成監(jiān)管效率較低,影響了整個債券市場的發(fā)展。

具體來說應該取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權交給市場,并對企業(yè)債券發(fā)行實行真正的核準制,并盡快實現注冊發(fā)行管理。同時應該不斷擴大企業(yè)債券的發(fā)行主體,除了重點行業(yè)的大型國企之外,將更多的不同所有制形式的優(yōu)質企業(yè)都納入到企業(yè)債的發(fā)行隊伍中來。

4.培育企業(yè)債券市場的投資者。要發(fā)展企業(yè)債券市場,應該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老投資基金等機構投資者,以提高市場流動性,降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資+企業(yè)債券。

促進企業(yè)債券市場發(fā)展,對于優(yōu)化中國金融市場結構、改變中國自接金融長期發(fā)展緩慢的局面,具有積極的現實意義。在信貸約束加強、社會資金充裕的情況下,我們更應加快自接融資的改革,以提高社會資金的配置效率。加快企業(yè)債券市場的發(fā)展隨著相關各項改革的進行和政策措施的實施,中國企業(yè)債券市場乃至整個金融市場必將迎來一個持續(xù)、快速發(fā)展的新時期。

參考文獻:

[1]揚慶育.企業(yè)債券融資理論與發(fā)展研究:第1版[M].重慶:重慶大學出版社,2004.