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從傳統(tǒng)的民商事理論角度看來,證券市場(chǎng)中的損害賠償案件有著很多特殊性。這些案件在訴訟方式、因果關(guān)系、歸責(zé)原則、損害賠償?shù)确矫娑加幸恍┖塥?dú)特的內(nèi)容。就其中的損害賠償而言,傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)賠償投資者可歸因于責(zé)任人的直接損失,強(qiáng)調(diào)的是這部分損失的計(jì)算問題。本文將從更深的層次來討論這一問題,主要考察什么才是證券市場(chǎng)最優(yōu)的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)榭疾斓姆秶窒抻谧C券市場(chǎng),故只涉及公眾公司(publiccorpora-tion)的內(nèi)容。本文的理論主要來自FrankH.Easterbrook和DanielR.Fischel兩位著名學(xué)者于1985年發(fā)表的“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文②。在該文中,作者針對(duì)證券案件提出應(yīng)以“凈損失”(netharm)為標(biāo)準(zhǔn)來確定損害賠償額,并認(rèn)為這是最符合社會(huì)效率的。 本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分對(duì)“Opti-malDamagesinSecuritiesCases”一文中的核心觀點(diǎn)加以介紹和說明;第二部分對(duì)該文內(nèi)容加以評(píng)析并介紹筆者認(rèn)為更為完善的損害賠償模型;第三部分考察結(jié)合該模型考察中國在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)虛假陳述行為的具體規(guī)定;第四部分是一個(gè)初步的結(jié)論。 一、“凈損失”標(biāo)準(zhǔn) 1、“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)是最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)按照傳統(tǒng)民法理論,損害賠償之債的本意就是“以回復(fù)或填補(bǔ)他人所受損害為標(biāo)的的債”。亦即,責(zé)任人應(yīng)賠償可歸因于他的原因行為的損失,其三個(gè)構(gòu)成要件分別是:(1)產(chǎn)生損害賠償之債的原因行為。同時(shí),為了使一定人負(fù)責(zé),一般還需要主觀(過錯(cuò))和客觀(行為違法性)的歸責(zé)原因;(2)損害發(fā)生的事實(shí);(3)原因行為和損害之間有因果關(guān)系。滿足這三個(gè)要件,責(zé)任人就應(yīng)當(dāng)賠償全部損失,即損害賠償?shù)臄?shù)額應(yīng)相當(dāng)于受損一方所遭受的“全部損失”。③ 與傳統(tǒng)的理論不同,從科斯開始,法律經(jīng)濟(jì)學(xué)就將損害賠償納入成本,強(qiáng)調(diào)對(duì)損害賠償?shù)念A(yù)期在事前對(duì)當(dāng)事人行為的激勵(lì)作用。理性人應(yīng)當(dāng)在事前衡量一行為的成本和收益并作出使自己利益最大化的決定。合理的損害賠償額應(yīng)給當(dāng)事人帶來合理的激勵(lì)水平,既不太高也不太低。“OptimalDamagesinSecuritiesCases”秉承了這一理念:“證券法中的規(guī)則,可能和普通合同案件(不是為了消除違法)中的規(guī)則,或者侵權(quán)案件中的規(guī)則(不是用來消除冒險(xiǎn)行為)一樣,有著共同的作用機(jī)制。……法律體系認(rèn)定……是違法的,并不一定就是為了根除這類行為,而是出于讓決策者自己承擔(dān)他們行為所帶來的成本。”①作者在文章中將企業(yè)和投資者之間的證券關(guān)系作為一種合同關(guān)系來處理,認(rèn)為這說到底就是一個(gè)企業(yè)和投資者之間的投資合同關(guān)系。在此基礎(chǔ)上,作者參照了合同的經(jīng)濟(jì)分析的模型和“有效率的違約”(efficientbreach)的概念②。就合同而言,當(dāng)合同簽訂后,由于發(fā)生了某項(xiàng)意外事件(contingency),對(duì)于合同一方而言,履行合同的成本將大于履行合同給各方帶來的總的收益的時(shí)候,他就應(yīng)當(dāng)選擇不履行合同而支付賠償金。這一選擇對(duì)社會(huì)來說也是最優(yōu)的,因?yàn)楦鞣降目偸找婢褪巧鐣?huì)的總收益。類似的,在證券關(guān)系中,企業(yè)披露真實(shí)信息是要承擔(dān)高昂成本的③,包括但不限于律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi),以及被競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)知悉信息后帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。因此,如果對(duì)某一信息進(jìn)行調(diào)查和披露的成本小于該信息將給投資者帶來的收益,企業(yè)就應(yīng)該選擇不提供該信息,而寧愿在意外事件發(fā)生后承擔(dān)相應(yīng)的賠償費(fèi)用。 由于證券關(guān)系涉及到多方當(dāng)事人,而且投資者的損失和企業(yè)的獲益之間不一定匹配(尤其在二級(jí)市場(chǎng)上),所以不能簡(jiǎn)單地將合同分析中的成本收益關(guān)系(簡(jiǎn)單的一對(duì)一的模型)套用到證券關(guān)系中。Easterbrook和Fischel提出應(yīng)以“凈損失”作為損害賠償額的基礎(chǔ),同時(shí)考慮到被追究的概率,一般性的公式是:“當(dāng)某種特定行為既能帶來成本也能帶來收益時(shí),最優(yōu)制裁就是這種行為給別人造成的凈損失,除以該行為被察覺和被成功告發(fā)的概率。”④舉個(gè)例子來說,假定企業(yè)疏于調(diào)查和披露某偶發(fā)事件,后來該事件確實(shí)發(fā)生了,并給兩類投資者產(chǎn)生了不同的影響⑤:給A類投資者造成了200美元的損失,而給B類投資者則帶來了50美元的收益。那么它給社會(huì)造成的凈損失就是150美元。如果不披露該事件的事實(shí)肯定會(huì)被揭發(fā),比較適宜的賠償金就是150美元;如果只有一半幾率被揭發(fā),則賠償金應(yīng)為300美元。另一方面,如果企業(yè)披露該信息的成本是125美元的話,企業(yè)一定會(huì)進(jìn)行披露來避免150美元的賠償;而如果成本大于150美元,例如是175美元的話,企業(yè)肯定不會(huì)進(jìn)行披露而選擇給付150美元的賠償金。在這種情況下,投資者作為一個(gè)整體享有了企業(yè)節(jié)約的25美元。⑥150美元的賠償金額給予了該企業(yè)恰當(dāng)?shù)募?lì)水平,如果少于150則企業(yè)在信息提供上投入不足,而大于150則會(huì)使企業(yè)在信息披露上投入過度。 由于兩位作者在文中并沒有給出數(shù)字化的模型。筆者這里嘗試總結(jié)一下,“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)的模型應(yīng)該是這樣的:設(shè)A是社會(huì)收益值,x是企業(yè)的披露成本的絕對(duì)值,y是不披露社會(huì)凈損失的絕對(duì)值,z是賠償數(shù)額,z0為最優(yōu)的賠償值,則:可見:如果披露成本小于不披露的社會(huì)凈損失,即x<y,那么應(yīng)促使企業(yè)披露,即應(yīng)使z<x,此時(shí)A=y-x,又由于z的設(shè)置必須對(duì)任何小于y的x都產(chǎn)生此種激勵(lì),故z0=y;如果披露成本大于不披露的社會(huì)凈損失,即x>y,那么應(yīng)促使企業(yè)不披露,即應(yīng)使z>x,此時(shí)A=x-y,又由于z的設(shè)置必須對(duì)任何大于y的x都產(chǎn)生此種激勵(lì),故z0=y;如果披露成本等于不披露的社會(huì)凈損失,即x=y,那么企業(yè)不應(yīng)有披露的激勵(lì),也不應(yīng)有不披露的激勵(lì),即z=x,此時(shí)z0=x=y。 綜上,最優(yōu)的賠償數(shù)額應(yīng)等于社會(huì)凈損失額。 但是,在上文的例子中,簡(jiǎn)單的將200美元的損失加上50美元的收益得到150美元凈損失的方法,過分強(qiáng)調(diào)了效率的考慮,而忽略了財(cái)產(chǎn)在投資者之間的分配正義問題。投資者的決策是建立在其私人損失的基礎(chǔ)上而非社會(huì)凈損失的基礎(chǔ)上的。損失200美元的投資者會(huì)有200美元的激勵(lì)來采取私人的調(diào)查措施。而根據(jù)上文的假設(shè),在信息方面最優(yōu)的投資要么是0,要么是企業(yè)投入少于150美元。 投資者花200美元來進(jìn)行調(diào)查是沒有效率的。#p#分頁標(biāo)題#e# 但要改變投資者進(jìn)行調(diào)查的激勵(lì),必須給予其200美元的賠償。在這種情況下,企業(yè)就會(huì)在調(diào)查上花費(fèi)同樣多的資金(200美元),這同樣是沒有效率的。在這里,分配正義和社會(huì)效率之間出現(xiàn)了沖突。本文的兩位作者也承認(rèn),僅僅用“凈損失”一條原則很難解決證券市場(chǎng)中的所有的損害賠償問題,經(jīng)常的,它會(huì)給投資者和企業(yè)以錯(cuò)誤的激勵(lì)水平。因而必須與其他規(guī)則相結(jié)合才能構(gòu)成完善的證券賠償體系。① 2、“凈損失”的內(nèi)容 以上討論的只是狹義的社會(huì)凈損失。事實(shí)上,證券違法行為給社會(huì)造成的“凈損失”包括以下三個(gè)部分:首先是向違法者的凈轉(zhuǎn)移(nettransfertotheoffender),這通常是最大的一部分。作者這里所說的“凈轉(zhuǎn)移”與“收益”是不同的,而是狹義的“凈損失”,是指總損失減去該交易產(chǎn)生的任何收益(無論這個(gè)收益是轉(zhuǎn)移給投資者,還是表現(xiàn)為信息調(diào)查方面所花費(fèi)資源的節(jié)約)。 還是上文的例子,一類投資者損失了200美元,則該200美元轉(zhuǎn)移給了企業(yè),但另一類投資者獲益50美元,則該行為造成的“凈轉(zhuǎn)移”只有150美元。 其次是實(shí)施違法行為、揭露違法行為、采取措施預(yù)防類似違法行為、提起訴訟等項(xiàng)成本的總和?；ㄙM(fèi)在調(diào)查證券陳述的真實(shí)性上的額外成本,構(gòu)成了證券違法所造成的社會(huì)成本的一部分。 最后一個(gè)來源與資源的分配效率的下降有關(guān)。“一方面,有關(guān)投資的信息披露不完全或不正確,導(dǎo)致人們進(jìn)行了錯(cuò)誤的項(xiàng)目投資決策,他們會(huì)在生產(chǎn)該商品和勞務(wù)上花費(fèi)‘太多’的資源;另一方面是,這些不完全或不正確的信息揭露可以傳遞有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤訊號(hào),從而擾亂人們?cè)谕顿Y和消費(fèi)之間的選擇”。① 3、如何確定“凈損失” 凈損失的確定是一件很令人頭疼的事情。但是如果凈損失是無法確定的,即y值無法確定,那么上文所有的討論都只能是空中樓閣,在實(shí)踐層面上也就沒什么意義了。Easterbrook和Fischel因而花費(fèi)了大量的筆墨來討論這一點(diǎn)。就以上“凈損失”的三點(diǎn)內(nèi)容而言,他們主要是考察第一點(diǎn)“凈轉(zhuǎn)移”即狹義的“凈損失”,因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)提供的大量?jī)r(jià)格信息的基礎(chǔ)上,“凈轉(zhuǎn)移”值是相對(duì)比較容易處理的。 雖然如此,如何確定狹義的凈損失依然很復(fù)雜,我們能夠確定的一般只能是這種“凈轉(zhuǎn)移”的上限。當(dāng)一個(gè)意外事件發(fā)生后,最直觀的改變就是證券市場(chǎng)上價(jià)格的變化。由于在交易過程中,部分利益為其他市場(chǎng)主體所獲得(如上述例子中的第二類投資者獲得的50美元利益),所以投資者的直接損失(out-of-pocketloss,指已經(jīng)支付的價(jià)格與假設(shè)那些本應(yīng)當(dāng)披露的信息被披露后所應(yīng)支付的價(jià)格,也就是證券的“真實(shí)價(jià)格”之間的差)是狹義的凈損失的最大限額。如果一切都是在瞬間發(fā)生的,我們可以保證該價(jià)格差完全是由于該意外事件的發(fā)生引起的;但通常這之間會(huì)有一段時(shí)間間隔,而證券價(jià)格又是由多種因素決定的,因而必須采用“濾除市場(chǎng)”(takeoutthemarket)的方法②確定到底有多少價(jià)格差可直接歸結(jié)于該意外事件的發(fā)生。 實(shí)踐中還有一個(gè)可考察的數(shù)值,即被告的所得。被告的所得與原告的損失有匹配的時(shí)候(例如一級(jí)市場(chǎng)上招股意向書中的虛假陳述,此時(shí)投資者損失的200美元一般為發(fā)行人所得),但也有大相徑庭的時(shí)候(例如二級(jí)市場(chǎng)中上市公司的虛假陳述,此時(shí)投資者200美元的損失是為其他投資者所得)。唯有當(dāng)二者匹配的時(shí)候,才可以以被告所得為基礎(chǔ)來計(jì)算賠償數(shù)額。而且,即使當(dāng)二者相匹配的時(shí)候,被告的所得中也還包括其節(jié)約調(diào)查成本所獲得的收益(模型中的x,如前例中企業(yè)節(jié)約的175美元調(diào)查成本),這一部分是不包括在“凈損失”范圍內(nèi)的,因而在計(jì)算時(shí)要排除在外。 對(duì)于“凈損失”中的第二點(diǎn)和第三點(diǎn)因素,目前仍缺乏很好的技術(shù)來進(jìn)行量化處理。但是,如果市場(chǎng)不能很好反映這兩部分的成本的話,在損害賠償數(shù)額的計(jì)算上應(yīng)該考慮到這兩點(diǎn)因素,這也是筆者在下文提出更好的模型時(shí)的一點(diǎn)重要的考慮。 二、更好的模型 在這一部分筆者對(duì)Easterbrook和Fischel所提出的“凈損失”的標(biāo)準(zhǔn)加以擴(kuò)展和評(píng)析。主要從強(qiáng)制信息披露、無條件阻卻、個(gè)人最優(yōu)等方面考慮。 1、強(qiáng)制信息披露 Easterbrook和Fischel是將證券關(guān)系與合同關(guān)系做類比來得出“凈損失”標(biāo)準(zhǔn)最優(yōu)的結(jié)論的。但是,證券關(guān)系與合同關(guān)系是不一樣的。在證券關(guān)系中,企業(yè)的主要成本是提供真實(shí)的信息,而這一成本有法律的明確規(guī)定,并不是企業(yè)所能控制的。由于強(qiáng)制性信息披露要求的存在,企業(yè)在是否披露一個(gè)信息上所擁有的自主權(quán)其實(shí)很小。雖然有兜底條款,認(rèn)為只要符合“重大性”要求的信息都應(yīng)當(dāng)披露;但由于很多信息都已經(jīng)采用列舉的方式明確規(guī)定必須披露,所以“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)所能提供的彈性相當(dāng)有限。 筆者在這里并不想對(duì)強(qiáng)制信息披露制度的優(yōu)劣做展開論述,畢竟這是一個(gè)爭(zhēng)論已久但依舊懸而未決的問題。筆者只是認(rèn)為,強(qiáng)制信息披露和損害賠償對(duì)企業(yè)而言都是成本,都可以對(duì)企業(yè)產(chǎn)生事前的激勵(lì)作用。對(duì)二者的調(diào)整都會(huì)影響行為人事前的激勵(lì)水平,二者可以是并行不悖的。 首先,在整個(gè)法律體系中,并不是僅僅損害賠償數(shù)額的多少能夠改變行為人在事前的激勵(lì)水平,其他規(guī)則,如歸責(zé)原則和免責(zé)事由,也會(huì)對(duì)當(dāng)事人的行為產(chǎn)生很大的影響。當(dāng)一個(gè)投資者來到法院,對(duì)其在證券市場(chǎng)上的損失索賠的時(shí)候,法院很明顯需要做兩步工作,一是確定被告是否有責(zé)任,二是如果被告應(yīng)承擔(dān)責(zé)任,那么應(yīng)該賠償多少?？梢钥吹?損害賠償數(shù)額只是第二步的內(nèi)容,而第一步中的內(nèi)容(例如被告是要承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任還是過錯(cuò)責(zé)任),無疑能改變當(dāng)事人的預(yù)防水平。一個(gè)理性人應(yīng)該首先考慮不承擔(dān)責(zé)任,而后再考慮損害賠償?shù)某杀締栴}。也就是說,即使沒有強(qiáng)制信息披露,損害賠償也不是法律體系內(nèi)僅有的一個(gè)能調(diào)整激勵(lì)水平的工具。#p#分頁標(biāo)題#e# 其次,強(qiáng)制信息披露實(shí)質(zhì)上是將事后的責(zé)任追究變?yōu)榱耸虑暗囊?。從理論上說,這種做法會(huì)導(dǎo)致成本的增加,但另一方面,這樣做對(duì)當(dāng)事人的激勵(lì)就很具體明確了。違反具體的信息披露業(yè)務(wù)就要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任,從這個(gè)意義上講,信息披露與相關(guān)的責(zé)任一起,構(gòu)成了對(duì)企業(yè)的激勵(lì)。合理的激勵(lì)水平受到強(qiáng)制信息披露內(nèi)容、歸責(zé)原則、最后才是損害賠償數(shù)額的共同影響。 另外需要說明的一點(diǎn)是,作為一種激勵(lì)措施,損害賠償可以作出連續(xù)性的調(diào)整(在金錢賠償?shù)那闆r下),而強(qiáng)制信息披露和責(zé)任原則的激勵(lì)則更多的是一種零和博弈,是不連續(xù)的。 應(yīng)該說,Easterbrook和Fischel所討論的內(nèi)容符合一個(gè)自愿的信息披露的環(huán)境。在強(qiáng)制信息披露的環(huán)境下,如果某一信息被列入強(qiáng)制披露的范圍,則企業(yè)不披露該信息將承擔(dān)行政責(zé)任乃至刑事責(zé)任,這在單純的投資者的損害賠償請(qǐng)求之上增加了更多的披露的激勵(lì)。另一方面,只要企業(yè)按要求進(jìn)行了披露,則它可以不用考慮損害賠償?shù)某杀?因?yàn)樗静粫?huì)被追究責(zé)任。 但是Easterbrook和Fischel在披露成本和社會(huì)凈損失之間的比較還是有現(xiàn)實(shí)意義的,它給我們?cè)O(shè)定強(qiáng)制信息披露的內(nèi)容提供了指導(dǎo)。 在決定某一項(xiàng)信息是否需要強(qiáng)制披露的時(shí)候,立法者應(yīng)該代替企業(yè)來比較該信息的披露成本和不披露該信息會(huì)帶來的社會(huì)凈損失。例如,當(dāng)某個(gè)信息披露會(huì)給企業(yè)帶來極為巨大的成本(例如會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)提供機(jī)會(huì),披露尚未買到的礦山就是一個(gè)傳統(tǒng)的例子)而給投資者帶來的收益很有限的時(shí)候,就應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)不進(jìn)行披露。 2、無條件阻卻(unconditionaldeterrence) Easterbrook和Fischel在文中提出,某些行為只會(huì)帶來一系列的成本而非一系列的節(jié)約。 作者所舉的例子是企業(yè)就資產(chǎn)故意說謊的行為(deliberatelie),一個(gè)企業(yè)說它存貨單上有10萬噸的煙草,而事實(shí)上該企業(yè)所有的領(lǐng)導(dǎo)都知道只有1萬噸。“這個(gè)謊言就不能使企業(yè)節(jié)省調(diào)查的成本,相反的,通常編造一個(gè)謊言并不斷去‘圓謊’,其成本比說真話還要高……法律規(guī)則就應(yīng)當(dāng)被設(shè)計(jì)成絕對(duì)無條件阻卻”。①事實(shí)上,筆者認(rèn)為,證券發(fā)行和交易中所有的故意欺詐行為都屬于這一類。欺詐者人為地制造謊言來誤導(dǎo)市場(chǎng)和投資者,同時(shí)不能給社會(huì)帶來任何收益。欺詐者行為的動(dòng)機(jī)完全是出于個(gè)人的利益,而且是純粹的投機(jī)行為(如果計(jì)算了賠償成本的話,其利益將低于成本)。由于這種行為的投機(jī)性,Easterbrook和Fischel認(rèn)為對(duì)于其加以“成本———利益”模式的規(guī)制是沒有意義的,只能是通過其他方式將這種行為納入法律允許的軌道。 就現(xiàn)實(shí)來看,對(duì)證券欺詐各國都規(guī)定了刑事責(zé)任、行政責(zé)任、民事責(zé)任三者相結(jié)合的體系。通過不同模式的結(jié)合,一方面彌補(bǔ)了單純的民事的“成本———收益”模式的不足,同時(shí)保證了對(duì)不同層次的違法行為都有相應(yīng)的“邊際阻卻”(margindeterrence)②的存在。 應(yīng)該說,“邊際阻卻”的概念與“無條件阻卻”的概念是相結(jié)合的。一方面,無條件阻卻認(rèn)為應(yīng)該絕對(duì)阻卻,無論給予什么懲罰都不為過;另一方面,邊際阻卻又要求按責(zé)任大小,阻卻力應(yīng)該有大小之分。兩相結(jié)合,事實(shí)上要求給予欺詐行為比最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)更大的、按比例的阻卻。 3、關(guān)于最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)的再思考(社會(huì)最優(yōu)vs個(gè)人最優(yōu)) 在以上分析的基礎(chǔ)上,筆者自己的觀點(diǎn)是:要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的救濟(jì),應(yīng)當(dāng)以社會(huì)“凈損失”作為標(biāo)準(zhǔn),但這不可能僅僅靠損害賠償?shù)脑O(shè)置來實(shí)現(xiàn)這一目的,而要從責(zé)任追究到損害賠償?shù)恼麄€(gè)法律體系都加以改變。在此之前,不妨以投資者個(gè)人的直接損失作為次優(yōu)的替代標(biāo)準(zhǔn)。 Easterbrook和Fischel也承認(rèn),單純的社會(huì)凈損失的標(biāo)準(zhǔn)是有缺點(diǎn)的,在實(shí)踐中很難獨(dú)立操作。首先,社會(huì)“凈損失”的模型對(duì)投資者個(gè)人而言是不效率的。在合同模型中,如果一方違約造成另一方200美元的損失,那么該行為造成的社會(huì)“凈損失”通常就是200美元③。但是在證券案件中,由于有市場(chǎng)的存在,利益會(huì)在投資者之間轉(zhuǎn)移。Easterbrook和Fischel用社會(huì)損失的凈值來設(shè)定損害賠償值,但應(yīng)該注意到的一點(diǎn)是,損失200美元的投資者會(huì)有200美元的激勵(lì)來對(duì)企業(yè)不披露的行為進(jìn)行調(diào)查。正如第一部分(1)所述的那樣,這一投資是對(duì)社會(huì)而言是不效率的。但對(duì)于損失200美元的投資者而言,這一投資是合理的并且是有效率的。如果將損害賠償金額設(shè)置為該投資者事實(shí)上遭受的損失的大小,在本例中為200美元,則企業(yè)在信息披露上又會(huì)有過度的激勵(lì)。 產(chǎn)生這一問題的根源在于有50美元的損失轉(zhuǎn)化為另一類投資者的收益,而這50美元是不能被追償?shù)??；蛘哒f,如果要對(duì)這50美元進(jìn)行追償將會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的成本,從而在事實(shí)上阻卻這種追償行為。從另一方面看,股市本來就在創(chuàng)造著價(jià)值,損失和收益本來就不是匹配的,所以也不能簡(jiǎn)單地適用校正正義的方法。 其次是規(guī)則執(zhí)行的問題。站在企業(yè)的角度,150美元的賠償?shù)拇_能實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu),而且刑事責(zé)任和行政責(zé)任的配套可以實(shí)現(xiàn)“無條件阻卻”。但站在投資者角度,僅僅150美元的賠償是不足以吸引他們采取訴訟的途徑的,亦即激勵(lì)不夠。同時(shí),正如Easterbrook和Fis-chel所指出的,投資者會(huì)有“搭便車”的心理,由于訴訟的收益會(huì)為其他投資者所分享,因而也會(huì)出現(xiàn)激勵(lì)不足的問題。投資者的索賠是這個(gè)規(guī)則能夠?qū)崿F(xiàn)的根源,如果激勵(lì)不夠,整個(gè)規(guī)則的可執(zhí)行性都很成問題。 以上的問題,以及“無條件阻卻”的考慮,都不是僅僅將賠償額設(shè)定為社會(huì)凈損失值所能解決的,而要在其他方面加以考慮。在進(jìn)行這種整體調(diào)整之前,筆者認(rèn)為,投資者的直接損失可以在大體上等于社會(huì)的“凈損失”。“凈損失”的中的第二點(diǎn)和第三點(diǎn)因素目前都沒有進(jìn)行量化處理的技術(shù),尤其是對(duì)于分配效率的影響。從第一部分的論述可以看出,目前說能做的,只是計(jì)算狹義的“凈損失”的上限,實(shí)際上就是投資者的直接損失。以投資者的直接損失作為社會(huì)凈損失的替代品,一定程度上彌補(bǔ)了“凈損失”中第二點(diǎn)和第三點(diǎn)因素的考慮,雖然在結(jié)果上不是很精確,但這也可以通過個(gè)案情況加以調(diào)整。#p#分頁標(biāo)題#e# 三、對(duì)中國現(xiàn)有規(guī)定的評(píng)價(jià) 證券案件的民事?lián)p害賠償在我國的歷史可謂一波三折,就目前而言,根據(jù)《關(guān)于審理因證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋【2003】2號(hào),以下簡(jiǎn)稱《審理證券民事賠償規(guī)定》),虛假陳述案件是目前我國法院受理的唯一的一種證券民事?lián)p害賠償案件。盡管如此,該文件對(duì)損害賠償方法有著詳盡的規(guī)定,可以認(rèn)為代表了最高院在證券損害賠償中的一般態(tài)度。① 1、發(fā)行中損害賠償 發(fā)行過程中的交易是在投資者和發(fā)行人之間進(jìn)行的。在這一過程中,由于還不存在投資者之間的相互交易,投資者的損失總額與發(fā)行人(包括承銷人)的獲利是大體相匹配的,而且投資者損失的數(shù)額就是“凈損失”的數(shù)額。 因而,在發(fā)行中的損害賠償比較簡(jiǎn)單,以投資者的直接損失作為賠償依據(jù)是大體準(zhǔn)確的。 Easterbrook和Fischel認(rèn)為還應(yīng)考慮“無條件阻卻”的因素。因?yàn)樵诎l(fā)行過程中強(qiáng)制信息披露的要求很詳細(xì),而且發(fā)行人在發(fā)行前會(huì)接受專門的指導(dǎo)而明確應(yīng)該披露哪些信息,因而可以推定發(fā)行人在主觀上是故意狀態(tài)。而且,從后果上看,股票發(fā)行過程中,由于欺詐或信息缺失而造成的資源分配上的效率損失是最為嚴(yán)重的,而衡量這種損失又極為困難?；谝陨系目紤],美國1933年法案第12節(jié)規(guī)定,如果證券沒有進(jìn)行適當(dāng)?shù)淖?cè),或者在招股說明書中包含有不真實(shí)的內(nèi)容,或者有某些重大信息遺漏,發(fā)行人的賠償金額應(yīng)當(dāng)是證券購買價(jià)格減去該證券在法院審理時(shí)或售賣時(shí)的價(jià)值。這實(shí)際上采用了“撤銷交易”的賠償方式。 這樣做不但補(bǔ)償投資者的“直接損失”,還將補(bǔ)償投資者因整個(gè)證券市場(chǎng)市價(jià)跌落而帶來的損失?？梢哉f,采用這種賠償方式將使投資者處于不敗之地。 中國《審理證券民事賠償規(guī)定》中對(duì)證券發(fā)行中的虛假陳述,其實(shí)規(guī)定了兩種損失的計(jì)算方式:一種是和上市公司的虛假陳述類似,賠償投資者的實(shí)際損失;另一種是在虛假陳述導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的,投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。事實(shí)上,由于我國一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間差價(jià)的存在,投資者即使在因?yàn)榘l(fā)行時(shí)的欺詐而利益受損的情況下,仍然能在二級(jí)市場(chǎng)上獲利。所以,采用第二種方法是過分武斷的,應(yīng)該給予投資者選擇權(quán):在市場(chǎng)表現(xiàn)良好的情況下,投資者可以繼續(xù)持有股票,同時(shí)要求賠償因發(fā)行人的過錯(cuò)行為造成的直接損失;而在市場(chǎng)表現(xiàn)不好的情況下,投資者可以要求撤銷交易,讓發(fā)行人承擔(dān)過錯(cuò)行為的損失以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。 2、證券交易中的損害賠償 在證券交易中,一個(gè)投資者的損失和另一個(gè)投資者的收益有相抵的情況,所以投資者的直接損失與社會(huì)的凈損失在許多情況下是不匹配的,而且企業(yè)的所得與社會(huì)凈損失也是不匹配的。但是正如上文所述,在這種情況下以投資者的直接損失來代替凈損失不失為一個(gè)次優(yōu)選擇。 《審理證券民事賠償規(guī)定》事實(shí)上就是采取了這樣的方法。根據(jù)該文件,損害賠償額是投資者的損失,按照投資者的買入價(jià)格和基準(zhǔn)日的價(jià)格之間的差額來確定。“基準(zhǔn)日”被假設(shè)為是虛假陳述對(duì)股票價(jià)格所造成的影響已經(jīng)消失,股票價(jià)格反映了該股票的“真實(shí)價(jià)值”的時(shí)間點(diǎn)?！秾徖碜C券民事賠償規(guī)定》第33條規(guī)定:“基準(zhǔn)日分別按下列情況確定:(1)揭露日或者更正日起,至被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日(但通過大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量不予計(jì)算);(2)按前項(xiàng)規(guī)定在開庭審理前尚不能確定的,則以揭露日或者更正日后第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日;(3)已經(jīng)退出證券交易市場(chǎng)的,以摘牌日前一交易日為基準(zhǔn)日;(4)已經(jīng)停止證券交易的,可以停牌日前一交易日為基準(zhǔn)日;恢復(fù)交易的,可以本條第(1)項(xiàng)規(guī)定確定基準(zhǔn)日。” 筆者以為,該規(guī)定背后的理念是強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)理論,即市場(chǎng)價(jià)格能反映所有已經(jīng)披露的信息。在虛假陳述行為被揭露或者更正之后,受到虛假陳述影響的股東必然對(duì)此做出強(qiáng)烈反應(yīng),賣出股票。而那些新買股票的投資者是在虛假陳述被揭露或者更正之后買入的,可以推定他們已經(jīng)考慮到了虛假陳述行為對(duì)股票價(jià)格的影響。當(dāng)成交量達(dá)到100%時(shí),可以大致推定上市公司的股票價(jià)格已經(jīng)擺脫了虛假陳述行為的影響。如果還不行的,則以時(shí)間的經(jīng)過來確定。 事實(shí)上,基準(zhǔn)日的價(jià)格中仍然含有受市場(chǎng)、行業(yè)影響的因素,而這部分風(fēng)險(xiǎn)是由責(zé)任人來承擔(dān)的。這里并沒有采用“濾除市場(chǎng)”技術(shù),僅僅用“基準(zhǔn)日”的設(shè)定來推定股票的真實(shí)價(jià)值是更為粗糙的技術(shù),事實(shí)上增大了責(zé)任人的損害賠償額。但在另一方面,正如前文所述,損害賠償只能影響激勵(lì)水平,而并非決定激勵(lì)水平。 在《審理證券民事賠償規(guī)定》中,由于有前置程序的要求,以及在訴訟上嚴(yán)格要求采用人數(shù)確定的共同訴訟,整體并不構(gòu)成太高的要求,并不會(huì)過分增加企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)的成本。 四、結(jié)論 Easterbrook和Fischel在“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文中提出以社會(huì)“凈損失”額作為證券市場(chǎng)的最優(yōu)損害賠償額。這一觀點(diǎn)雖然從簡(jiǎn)單模型上考慮是很完善的,但一旦考慮投資者的個(gè)人激勵(lì)的問題,就會(huì)發(fā)現(xiàn)個(gè)人效率與社會(huì)效率之間存在著沖突,簡(jiǎn)單的要求賠償“凈損失”并不能帶來社會(huì)最優(yōu)。另一方面,社會(huì)“凈損失”如何計(jì)算,尤其是其中執(zhí)行法律的成本和效率下降的成本如何計(jì)算,理論上和實(shí)踐中都沒有解決。 由于社會(huì)凈損失的標(biāo)準(zhǔn)存在這些問題,筆者認(rèn)為,以證券投資者的直接損失,即經(jīng)“濾除市場(chǎng)”技術(shù)處理后的價(jià)格差來作為賠償標(biāo)準(zhǔn)不失為一種次優(yōu)選擇。這一標(biāo)準(zhǔn)操作相對(duì)簡(jiǎn)單,同時(shí)可以大致認(rèn)為等同于社會(huì)凈損失(廣義的,將執(zhí)法成本和分配利益的喪失納入考慮)。 但是,也應(yīng)當(dāng)承認(rèn),處理后的價(jià)格差并不能精確地表示社會(huì)凈損失的數(shù)額,所以在理論上不是很完美。#p#分頁標(biāo)題#e# 還有一種標(biāo)準(zhǔn)就是不采取“濾除市場(chǎng)”技術(shù),完全按照證券市場(chǎng)上的價(jià)格差來賠償投資者的損失?！秾徖碜C券民事賠償規(guī)定》就是采用了這一標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)等于給了投資者收益的擔(dān)保,企業(yè)不僅承擔(dān)投資者的直接損失,而且還承擔(dān)了證券市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失。僅就損害賠償產(chǎn)生的激勵(lì)水平而言,這一標(biāo)準(zhǔn)將使企業(yè)盡一切努力去披露信息。雖然這在一定程度上符合了“無條件阻卻”要求,但這也將導(dǎo)致企業(yè)多承擔(dān)披露的成本,因而從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,并不利于投資者的整體利益。 綜上,筆者認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)在我國證券市場(chǎng)民事賠償領(lǐng)域引入“濾除市場(chǎng)”方法,而不應(yīng)急于引入“社會(huì)凈損失”這一在理論上尚未完善、實(shí)踐上尚缺乏可操作性的觀念和相應(yīng)技術(shù)。
